创业板“花式借壳”之路遭堵 PE改方案

借壳新规冲击波仍在发酵。

6月17日，证监会发布就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，同时明确此次修改重点是要规范借壳上市行为。

事实上，近年来花式借壳在创业板频频上演。在业内人士看来，仅5个100%的标准，已让规避借壳难度剧增。

多名业内人士表示，可以预见，未来会出现创业板公司重大资产重组终止潮，或是有些公司将知难而退，从会里撤掉材料。

PE急改方案

深圳一家做股权投资基金的投资经理文华(化名)告诉21世纪经济报道记者，借壳新规对创业板影响最大。究其原因，“规避借壳”行为此前在创业板频繁发生。

“需要买壳上市的公司有很多，有的已做好方案设计，现在都乱成一团了。只要参照5个100%，总有一条让你过不去。而且新规还增加一条证监会自由裁决。”文华透露，有些借壳项目目前已经停滞。

在他看来，以前只有资产总额一项指标，可以轻松规避；现在有5个指标，绕道借壳难度急剧增加。“过往创业板有些发行股份购买资产的方案是规避借壳的，现在方案都要重新设计了，基本上可以确定，创业板重大资产重组方案中，有90%会踩5个100%红线；或者直接放弃收购。”

深圳茶马古道投资发展有限公司总裁朱思铭分析，新规出来后，借壳上市即使还会有绕道空间，但成本将极大提升。

新规以“股东大会”作为新老划断的关键时点。而据数据统计，目前有7家创业板公司重大资产重组方案尚在“董事会预案”阶段。

另有53家公司计划重大资产重组，还未披露预案，仍在停牌阶段。其中梅泰诺(300038.SZ)已停牌124天、华铭智能(300462.SZ)停牌109天、天翔环境(300362.SZ)停牌107天。

上述PE人士认为，从时点来算，要想在新规出台前“修改方案”并“通过股东大会”，1-2个月时间较为紧张。

而此前并购重组曾带动PE股权投资的繁荣，如今借壳上市收紧后，此类PE项目将何去何从？

朱思铭表示，“新规对于PE影响较大，尤其是投资红筹回归、概念这类型的PE，战略肯定要发生变化。”

他认为，政策出台，一定程度上引导了优质企业不再过分谋求通过借壳上市方式到A股上市，而是转而进入新三板。在三板创新层已设立的情况下，相关机构也可以引导资金、优质企业往新三板流动，促进新三板活跃。

另有说法称，IPO亦是较好的出路。文华则表示，IPO等不起。“很多标的公司处于高速发展阶段，急需钱。有些企业虽然盈利能力强，但现金流负数，应收帐款和票据不少。”

上海一家券商并购人士认为，从PE角度来看，PE参与上市公司并购重组，仍是并购重组方式之一。但未来的趋势应是借壳标的愈来愈少，以并购标的为主。“当借壳政策收紧后，上市公司与PE就会往产业并购方向去做。产业并购越多，借壳越少，才是资本市场健康的表现。”

“花式借壳”或将减少

21世纪经济报道记者了解到，尽管创业板明令不可借壳，但此前规避借壳的花样不少。

文华分析称，由于经济环境下滑，创业板公司业绩亦并不理想，要靠内生性生长太难，因此需要做市值管理。“依靠自身业务做不大，但为了维护市值，要外延式并购，装入资产。很多公司以并购之名，行借壳之实，但标的资产价格不便宜，因此很容易踩到新规的红线。”

近年来，创业板多个案例陷入绕道借壳的争议中。根据此前的重组办法，构成借壳上市需满足两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

而以南通锻压(300280.SZ)为例，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买三家广告传媒公司100%股权，这三家标的资产转让价格已占南通锻压资产总额的314.04%。同时，南通锻压实际控制人郭庆在重组期间将其持有上市公司的49.69%股权转让给包括中青国融子公司新余安常等在内的三家投资公司，交易若完成，中青国融CEO姚小欣将接替郭庆成为公司实际控制人。

借壳新规征求意见稿出台后，南通锻压亦遭遇互动易平台投资者的问询。

不过，公司表示，“中国证监会6月17日发布的关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)对公司此次重大资产重组不会造成不利影响，此次重组完全符合上述征求意见稿中的相关规定，三家标的企业均具有较好的盈利能力，发展前景广阔，能显著提高上市公司未来的盈利水平，符合公司及公司股东的利益。”

而记者查询到，公司重组方案目前已处在证监会受理阶段，若以“股东大会”作为新老划断时点，该案例或仍按老办法审核。