新三板未来或有更多分层 机构忧心流动性软肋犹存

新三板分层方案落地一周，券商、投资机构、公私募机构等各家机构纷纷对新三板市场发展前景预期乐观。不过，从市场行情看，做市指数首周交易日未能延续强势格局，分层利好逐渐消化。

与此同时，围绕分层方案的市场争议并未停歇。不少市场人士判断，未挤进创新层的基础层企业或沦为僵尸层，而制约新三板市场发展的流动性枯竭问题仍未解决，增量资金难以入场，投资新三板市场的基金产品仍面临进退两难的尴尬局面。

多位券商及新三板投资机构人士分析，分层落地后，基础层企业并不会被市场抛弃，机构反而或扩大对基础层企业的投入，来博弈潜在“升层”的估值套利。目前分层制改革仅是解决新三板问题的第一步，后续仍需配套政策和相关利好的出台，引入更多机构进场来激活新三板。

差异化标准落地“基础层≠僵尸层”

新三板分层管理制度的正式落地，意味着新三板市场建设开始迈入新阶段，新三板挂牌企业也将通过不同的分层标准划分为创新层和基础层两个层级，而进入差异化发展时代。尽管分层具体名单尚未公布，但各家机构对三板市场发展的前景表示乐观，“分层管理”被视为解决当前新三板市场企业混杂、监管成本过高等诸多难题的第一步。

在机构人士看来，新三板分层管理的推出意味着一批优质的创新企业异军突起，缓解部分企业流动性及融资的问题，同时在分层基础上展开更进一步的政策松绑和有效市场平台的搭建。“我们所理解的分层，实际上是市场功能完善的一个必要的举措。过去，不同企业在规模、估值和交易量上存在巨大差异，需要区别对待；对投资人而言，过去信息不对称的因素造成企业项目筛选成本高、投资效益差，同时新三板市场的监管成本也高，分层出现后，这些问题都可以在统一化的制度标准下进行有效解决。”国信证券场外市场部总经理鲁先德说。

在鲁先德看来，当前推出的分层制度是将不同类型、不同发展阶段的企业进行清晰的区分，分层的调整令投资机构在项目的进出上有相对畅通的渠道，“分层的理想状态，是可以让层与层之间的转化处于比较平衡的阶段，大量公司其实需要在两层之间转换，投资者需要适应有退层甚至退市的可能。”鲁先德表示，目前分两层仅是第一步，其基本理念是通过分层提供差异化的服务和监管，未来不排除将会出现更多分层。

不过，此前因差异化的标准而明确划分的两个层次以及可能导致的资金、流动性过度集中的马太效应，也成为市场关注的焦点，有关“基础层企业被抛弃”、“基础层沦为僵尸层”等话题也在分层制度落地之前备受关注。

券商机构及新三板投资机构人士分析，分层之后，基础层企业并不会由于未进入创新层而受到排挤，相反部分有一定发展潜力的基础层企业，由于估值优势将受到投资机构的追捧。部分机构投资的行为也正从原有赌“准创新层”转为赌“基础层升层”，将注意力集中在创新层和基础层之间流动性折价造成的估值差异之中，由于新的层次转换估值套利模式逐渐开始出现。

“由于分层的出现，不少资质接近创新层的基础层企业价值实际是被低估的，在资金集中在创新层的过程中，这部分企业的价值被低估，同时融资需求也会比较大，甚至会有降价融资的可能，价格会出现洼地，对于投资机构而言，反而是一个可以深度挖掘机会的领域。”深圳一家专注新三板公司的投资机构相关负责人表示，由于层次之间转换的存在，未来一两年中能够进入创新层的优质基础层企业实际上有更为明确的价值优势，对投资机构实际更有吸引力，分层并不会成为投资机构选择项目的唯一指标。中信证券研究分析，预计创新层和基础层估值一上一下，整体估值价差或接近50%。

券商方面人士透露，在分层之后，无论是投资还是做市，基础层企业都不会被放弃，相反可能会有更多资源投入到基础层之中。鲁先德表示，从券商做市角度来看，并不排斥基础层，反而此时关注基础层性价比更高。市场本身会给基础层“再分层”，优秀的企业仍然会得到关注。“核心竞争力才是企业最重要的判断要素，我们不是看企业在哪个层，而是看他在哪个阶段，基础层企业不必气馁。”中信证券投资银行部副总裁高崎表示。

流动性问题存争议新三板投资仍陷僵局

分层方案落地首周，准创新层的交易活跃程度有提高。分层制度的落地也让多数人对新三板市场存在的“流动性枯竭”痼疾的解决重燃希望，不过，在分层基础上流动性的差异以及对市场的整体影响，目前则出现相对分化的观点。

一方面，有机构认为降低门槛是解决流动性问题的关键，分层的作用不大，后续需要更为彻底的改革政策。据悉，有部分券商机构相关负责人就新三板门槛问题书写报告提交监管层，呼吁政策加速推进。另一方面，不少人士则认为流动性的作用不宜被过分夸大，新三板市场的制度建设并非复制A股的游戏规则，新三板市场过度散户化也会引来诸多问题，反而违背了建设这一市场的初衷。

券商人士普遍认为，分层制度的推出仅能在结构上解决部分流动性的问题，但不能解决全市场的流动性。广证恒生总经理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企业中有2038家有交易，占比只有27%，成交额前100的企业已占新三板总成交额的64%，流动性较差。要全面解决流动性问题其实很难，但是可以通过结构性建设让部分企业享受高流动性，部分企业享受本领域的流动性。

安信证券中小企业融资部总经理孟庆亮认为，分层本身并不能解决新三板流动性不足的问题，因此需要一个相应的配套制度来实现。孟庆亮认为，目前新三板已经提出引进私募进场，未来还可能让公募基金来入市，在流动性问题的解决上，建议可以在创新层先试点降低投资者的门槛。不过他强调，降低门槛需要一个过程，并不是一蹴而就的。

另有券商新三板部门负责人表示，对于目前流动性的作用不宜过分夸大，流动性高可能会引发企业管理层套现冲动。华泰证券金融行业首席分析师罗毅认为，新三板不能完全让新三板市场参照A股市场的模式来。虽然新三板应该研究进一步引入类似公募、保险等新的主流资金，降低投资门槛让玩家多起来，但不宜过早引入散户。“若一个企业过分关注流动性，表明企业的管理层对主业经营方面的关注度越来越低，他们只想提高股价和流动性，让自己的变现价值最大化，对于投资人而言，高流动性并不一定是好事。”中科招商常务副总裁李海涛表示。

不过，在目前新三板市场流动性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分问题，市场吸引力不足，竞争薄弱，增量资金仍难入场，不少新三板投资产品的退出也陷入“进退两难”的尴尬境地。据悉，今年二三季度，新三板产品将退出迎来一个高峰期，但由于流动性稀缺，退出渠道不足成为投资机构最大的难题。“目前不少新三板产品在到期前，投资顾问都开始商议延迟投资期限，或者把对应新三板公司的股份转让给投资者，来解决退出的问题。而不少机构也将短期的投资产品快速转卖给五年左右的长周期的新三板产品，这些久期更长的投资产品仅仅依靠赚取企业成长红利而获益。”一位新三板投资经理表示。

券商抬升立项门槛中介机构强化差异服务

多位接受中国证券报记者采访的券商新三板业务人士表示，从短期来看，创新层的影响还没有那么明显，目前手中一些客户的盈利能力达到创新层的要求，但由于挂牌时间问题不一定能上创新层，预计明年会对企业做一个层级的调整。同时一些准备挂牌的企业也在观望，等待观察分层后带来的市场影响。

“现在监管层在各家券商核查新三板业务，不少券商暂缓了新三板业务。同时，在挂牌门槛上也有所提高，进一步筛选优质企业。”深圳一家券商人员表示，对于服务机构和机构者来说，盈利能力是最重要的标准，其次在行业的筛选上则侧重于新兴行业。据了解，5月新三板挂牌公司哥仑步的实际控制人、董事长兼总经理魏庆华在快递辞职信后突然失联一事对市场带来了不小的震荡，也促使近期监管层加强了对券商新三板业务的核查。日前，各地证监部门对当地券商新三板业务在进行排查，各家券商对新三板业务有所收缩。

“现在对于所有挂牌三板企业的服务还没有分化，随着分层的落地，对基础层和创新层的服务也会发生变化，相关的配套服务将成为券商机构在新三板业务的核心竞争力。比如对企业的尽职调查以及挂牌后的督导服务，在保证了企业的质量后对于后续的做市、转层、并购等业务提供了优质项目源。”上述人士坦承，每单仅靠挂牌收的一些费用并不构成盈利的主体，券商投入团队去新三板，看重的是企业后续在资本市场运作而带来的盈利空间。在推出分层同时，现在监管层铺开排查，对于新增业务的门槛会肯定有所加严。

“对于企业来说，过去企业融资就是拿钱，而对于一个优秀企业或者对自己未来预期比较好的企业，融得的是资金背后机构的资源和能力，即能够为企业提供更多服务和支持。所以一家投资机构缺乏这些能力对于企业的后续推动非常有限。因而企业在融资时不只选择资金而且要选择资金背后的机构。”袁季表示，从券商服务来看，选取挂牌要和融资、做市结合。对于券商而言，做市层面的投资服务需要提高自身的专业度，甄别价值企业。此外，会加强持续督导以及差异化的并购、整合投融服务。

广证恒生研究报告称，在新三板分层之后，为更好地为将来的配套政策奠定良好的市场基础，监管力度加大，对创新层的监管将日趋严格。股转公司将对进入创新层的企业提出更高的信息披露及规范性要求，将对挂牌公司形成引导效应，为投资人遴选标的及投研决策提供更充分的信息和更大便利。差异化的监管对服务于创新层企业的中介机构提出更高的要求。无论是主办券商、做市商，还是律所、会所，布局创新层等待政策红利落实的同时，也需要投入更多精力。