估值回落 新三板酝酿变局

经历了2015年上半年的牛市疯狂，新三板市场早于A股市场于当年4月上旬见顶回落，而后的行情就陷入了漫长的缩量横盘震荡之中。近一个月以来，三板做市指数重心节节下移，从阶段高点1252.09点一路走低，至上周五最低下探至1179.70点，频繁刷新2015年7月9日以来的新低。不同于A股市场的是，扩容迅速的新三板市场的流动性欠佳，陷入投资融资双重困境。此时，新三板市场中间商“巧妇难为无米之炊”，感到腹背承压。急于挂牌融资的企业面临估值的缩水，也开始变得“短视”，而这进一步加剧了市场中“僵尸股”横行。

流动性亟待改善

曾几何时，新三板市场疯狂演绎，想投资却苦于门槛较高、想投资基金却抢不到份额的人比比皆是。而今，新三板市场流动性吃紧的情况下，供需不平衡情况日益加剧。

一方面，新三板成交缩量明显。以三板成指为例，即便2015年挂牌数目远不及现在，但当年4月日均成交额超过13亿元；而今年5月以来的日均成交额仅为4.49亿元。

另一方面，新三板挂牌公司数目仍然保持快速增长态势。由于没有盈利要求，新三板市场规模扩张迅速。截至上周五，新三板市场合计挂牌家数为7315家，其中做市转让股1522家，协议转让股5793家。短短一周时间内，新三板挂牌个股数目增加154家，而这种情况并不罕见。

市场扩容与成交缩量格局的鲜明对比，造成的结果就是股价下跌、个股活跃度下降和融资困难。从涨跌幅来看，746只个股在4月20日至5月20日期间实现上涨，1150只个股下跌。长期以来，每日活跃个股数目不超过一千只。除去大批从未交易过或者长时间未发生交易的“僵尸股”之外，活跃个股也多是偶尔才发生一次交易。据Wind数据统计，5月以来，仅有1900只个股发生过交易，其中，在合计14个交易日中，每日均有交易的个股仅有291只；此外交易日数超过10天的个股有425只。而多达830只个股的期间交易天数不超过5天。

从不同转让方式的个股来看，做市股得益于做市商的积极作用，交易相对于协议股来说，成交活跃度和价格的连续性较好，流动性更好；协议股则除了部分持续活跃在成交榜单前列的个股外，大多呈现出股价的大幅波动和成交的间断性。数据显示，5月发生交易的个股中，有1265只做市转让股，这些个股平均交易天数为8.64天，平均下跌1.91%；协议股方面则大不同于此，635只发生交易的个股平均交易4.36天，由于股价异动较多，5月以来平均涨幅为340%。

估值回归理性

弱市格局下，市场流动性不佳、资产估值过高、退出机制不明晰，成为限制机构投资者资金进出的主要因素。“我们看了20几个项目，真正能投的只有一个。”新三板投资机构负责人沮丧地表示，坦承压力很大，“大部分项目对市场的思维仍然停留在去年牛市之时，对自己的估值过高，但又不愿意承认估值下降的事实，担心市场认为他们发展潜力变小。”

而已经介入的投资者则苦于没有接盘方，直观表现在定增破发的数目占比很多。“破发肯定很多，因为从定增频次、金额、数量上都有明显的下降。而且还有很多协议股价格表面仍维系在定增价格上方，尚未暴露出来。”券商内部人士表示。

券商新三板部门负责人表示，新三板市场的主要投资者是机构，与大多数个人投资者不看估值看股价的情况不同的是，机构都有自己的估值方法。尽管不少公司宣称自己是高新企业，但高溢价概念炒作受到抑制的当前，估值变得更为困难。其次，新三板退出机制尚不明晰，很多机构投资者只会进不会出，在行情不好的情况下就不愿意介入。再次，尽管市场资金庞大，但是忌惮于新三板流动性不佳，大多不敢进入，造成增量资金缺乏。

这种情况下，经济走低、监管趋严等进一步抑制着投资者的介入热情。上述负责人认为，对市场影响较大的，是近期对做市商交易和对投资者资格的彻查。“这可能使得部分有风险承受能力但资金达不到门槛标准的投资者被清退出场，使得券商业务进一步谨慎收缩，也加剧了新三板市场流动性的不足。”

投资者用脚投票趋势明显。中信证券统计，新三板机构投资者的投资项目数量由去年12月末的1190笔大幅下降到4月末的62笔，投资金额由152亿元下降到4月末的6亿元。

做市商重新定位

二级市场的弱势反过来倒逼新三板挂牌企业的融资困难。作为新三板市场最重要中间机构，券商新三板部门“巧妇难为无米之炊”，由于与挂牌企业和投资者均存在较大的预期差，自身也有诸多苦楚，腹背承压。

“现在市场不好，我们的估值和定的发行价格也就没办法像市场好的时候那么高，但企业却认为这是做市商不给力。”从事做市业务的人士如此抱怨，“由此，部分企业为了短期利益转向‘感情线’，自己找朋友认购增发股份，甚至是找所谓职业的‘资本运作专家’来进行融资。但这些都是一锤子买卖，短视行为对后续再融资的估值造成‘锚定效应’，使得不少挂牌企业上下两难，拿到一笔融资后，就无法再融到资金，不少僵尸股正源于此。”

据中信证券胡雅丽团队统计，截至今年4月30日，做市商的投资金额占比由2015年初的20%下滑至4%左右，创出做市制度推出以来的历史新低。而若做市商无法提供足够的流动性，那么市场定价功能必然受到冲击，进而影响企业融资进展。

实际上，投融资两难的情况下，做市商当前腹背承压，企业认为做市商应该为自己维系高股价和高估值，投资者则认为做市商就是“庄家”。做市商人士如是表示：“其实做市商并不是托市商，没有‘做股价’的功能，主要为提高市场流动性、提供价格发现功能。经济周期和市场牛熊的变换，使得高溢价不可能一直维系，投资者和企业均需要面对现实，着眼于可持续发展，放下对短线高估值的不切实际追求。”