一石激起千层浪 “交锋”新三板分层

进入2016年5月份，全国中小企业股转系统(简称“新三板”)的分层预期越来越强烈。而对于酝酿已有半年的分层能够给新三板带来什么，一场“交锋”应时而来。

引发这场交锋的，是在有消息称证监会已于5月4日通过新三板分层方案后，流传于网络的一篇长文(下称“长文”)。在这篇长文中，身为资深投资人的作者，对新三板分层制度发表了十分激烈的看法，认为目前的分层制度无法解决新三板流动性问题；分层操之过急；分层标准容易驱使挂牌公司造假进入创新层等问题。文章甚至用了简单分层将把新三板推进“停尸房”这样的表述。

一石激起千层浪；交锋由此展开。

“推优”的力量

分层制度尚未最终落地，各路人马已经“先行”。

同样在“证监会已于5月4日通过新三板分层方案”的消息之后，来自主办券商的信息是：多家券商已经提高了新三板立项标准，其中特别提高了对各项财务指标的要求。据称，某大型券商新推出的新三板立项管理办法中，对于立项的财务指标要求包括：拟挂牌企业申请立项前一年度或最近一期，主营业务收入为5000万元(含)以上，或者扣除非经常性损益后的净利润为500万元(含)以上；不符合前述条件的，对属于优势行业的拟挂牌企业申请立项前一年度或最近一期主营业务收入为1000万元(含)以上，或者扣除非经常性损益后的净利润为100万元(含)以上。优势行业包括互联网、医疗、教育、体育、大娱乐、大消费、环保技术应用、高端制造等。

而早在2015年11月《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》开始向社会公开征求意见后，2015年12月，中介机构对承接新三板项目就已经开始挑剔起来了。当时，国内某大会计师事务所的一份“内部文件”提出，凡是项目方“内控薄弱、无审计基础的”，一律不予承接；新三板虽然对挂牌公司无利润要求，但考虑公司的自身抗风险能力及实际审计风险，“当年净利润不足500万元的公司”，一律不予承接。

显然，新三板的这种制度培育已经显示出市场参与各方自觉提升质量的共识。“这种引导作用，还将表现在能够激发出其他企业努力奋斗的动力。”北京昱成资本董事长柳星比喻说：“这将是对市场中‘好孩子’最大的公平。”

于是，分层制度被视为是正在推动整个市场更有投资价值化的一种努力。

分层的内涵

对于长文中诟病的分层不能解决新三板流动性问题，一些在这个市场中的实践者也旗帜鲜明地给出了自己的看法。

首先，“我认为，分层解决的是新三板结构性的流动性问题。”中科招商集团常务副总裁、中科沃土基金董事长朱为绎说。在朱为绎看来，关注结构性的流动性的道理很简单：“新三板与A股不一样，它进入的门槛低，这就决定了不是谁进了新三板就都能享受高流动性。”差异化在这个市场是不可回避的事实。

企巢新三板学院院长程晓明也表达了同样的观点。“分层解决的是有限制的活跃的问题。”程晓明给出的观察角度主要有这样两个：一是，新三板设立的初衷，就是要为中小科技企业提供便捷的融资机会，可是，中小科技企业的未来是不确定的，又迫切需要给其一个融资发展的机会，于是，新三板创造出了一年几千家的挂牌速度。但是，面对这样庞大的群体，只有可能重点支持其中的一部分企业才是现实的；二是，一个市场的活跃，就意味着这个市场要占用相当的社会资金，从整体资本市场来讲，新三板一年几千家公司挂牌，从平衡社会资金的角度考虑，也不可能都活跃。“一般认为，活跃的比例大概是二八开，我建议10%甚至以下。”程晓明说。

同时，程晓明表示，新三板交易活跃度的参照系不能是主板，新三板交易的活跃度只要达到能为创新层公司提供融资的定价依据就可以了。“我个人认为，新三板日成交量在150亿至200亿之间比较合理，而这其中，70%至80%的交易量要来自创新层。”

其次，从监管和为投资者服务的角度来看，中科招商集团副总裁朱为绎表示：“分层将解决服务和监管资源的有效配置问题。”朱为绎称，这是有A股市场前车之鉴的。在A股市场，在多种因素的影响下，曾经管理层对市场的监管和服务精力投入最多的是ST公司，从而导致有限的监管资源被这些没有价值的公司大量占用。如今，股转系统面对挂牌公司家数达沪深两个交易所挂牌数量总和两倍多、却缺乏研究机构支持的市场，就必须把服务、把好的制度配置到好企业上，新三板的分层正是为了从已挂牌的标的公司中选择出一些值得投资人关注的公司，帮助一般投资人缩小关注范围，更有效地选择投资标的。

三是，分层还将对解决投资人的适配性、投资者信息搜集成本有利，以降低市场风险。方正证券(601901,股吧)投资银行部董事、华东区负责人傅胜表示：“分层制作为一个制度改革，为下一步政策红利的推出打下了基础。”在采访中，多位市场人士都表示，虽然500万元投资门槛是新三板不活跃的一个主要原因，但是，投资门槛一直是保护新三板发展的政策基石，投资人的适配性是降低市场风险的最大手段。在不进行分层，不形成一个小规模的相对质量较高的市场，就将更多的普通投资人纳入合格投资人范围，是对投资人、对企业、对市场发展的不负责任。因此，分层也被市场人士看作是引进新的合格投资者的一个前提。

分层的现实意义显而易见：为优秀企业提供更好的、差异性的融资平台的机会。而重点支持创新型、成长迅速的优秀中小企业发展，让越优秀的公司越能享受更多红利，也是新三板自身的生存之道。同时，市场人士也相信，新三板分层制度作为一个建立在7000余家挂牌企业的庞大市场基础之上的新制度，虽然不会简单地带来流动性，但却是未来引入更多流动性的基石。

认识的误区

企巢新三板学院院长程晓明认为，对分层认识的严重误解也是造成一些人态度偏激的原因。

虽然程晓明认为，创新层才是真正的新三板，基础层是创新层的储备，但是，他话锋一转特别强调道：“不能认为，进不了创新层就是地狱。”

其实，市场中已经传递出这样的信息：对于没有进入创新层的好企业，新三板的分层制度是流动的，每年都有机会通过自身的发展进入创新层，即使短期内没有进入创新层，获得市场关注较少，没有倾向性的政策，也不意味着会对企业的发展产生负面甚至致命的影响。人们似乎不能忽视优胜劣汰机制的积极影响力，目前7000多家公司中好公司的比例可能只有10%，市场的成长是依靠把这10%做大，吸引更多的好公司进来，淘汰不合格的企业。

对此，程晓明甚至给出这样一个判断：新三板分层时代的到来，就是新三板退市时代的到来。

程晓明的这个判断是基于他自己的一个新思维，那就是“市场化的分层”逻辑。“我的建议是，应该由挂牌企业自己决定上不上创新层，而不是由管理层确定条件来圈定。”他认为，新三板中集聚的是一批代表未来的企业，对于这样的企业不易用传统的观念来约定它，所以最好由企业自己掂量该不该上创新层，要把收益和风险同时都给它，要让它们知道进创新层是进“考场”而不是来“领奖”。“我们说，交易的本质是市场对挂牌公司的评价，市场在给你打分，如果你选择进了创新层，但是市场不认同，股价上不去，说明市场并不认可，那就打回基础层；然后你还可以选择再进创新层，一旦第三次从创新层被打回，就直接退市，不再给你挂牌的机会。”而在基础层的公司则无此退市的压力。

在此，“考场”的意义不妨还可以这样理解：针对创新层的企业，监管机构只是给了更好的政策工具，是否能利用好政策工具，实现快速成长，还需要企业和投资人的共同认可和努力。“所以，分层的意义怎么强调都不过分。”中科招商的朱为绎说。