贵人鸟：收入有望提升 持续推进体育产业布局

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事件：2015 年公司实现营收 19.69 亿元，同比增加 2.57%；实现归母净利润 3.32 亿元，同比增加 6.28%；基本每股收益 0.54元，同比增加 4.99%；拟每 10 股派发现金红利 4.5 元(含税).

财务费用增加 88.03%，利润增速放缓。 收入与利润增速低于预期(我们预测为 4.9%/12.0%)，主要是由于三四线城市消费者对价格敏感度较高，同类运动、休闲鞋企业较多，同质化程度高，竞争激烈导致销售增长缓慢。同期财务费用增加 4505.36万元，主要是由于发行公司债券利息费用增加较多，导致利润增速放缓。

经销商库存状况好转，毛利率提升。 公司加快供应链反应速度，加速经销商去库存， 15 年末存货同比下降 19.07%、库存商品同比下降 34.02%，存货状况逐步好转。公司研发支出 3648.43 万元，较上年同期增加 17.13%，有效提升了运动鞋服的毛利率，增加 4.19 个百分点到 45.18%。

体育产业布局全面展开，培育新的利润增长点。 1) 公司与虎扑体育成立的体育产业基金动域资本，已投资包括“懂球帝”、“智慧运动场”、“咸鱼游戏”等 14 个项目，按照已投资项目最新一轮的融资估值计算，已实现综合收益 1.14 亿元。2)投资西班牙足球经纪公司 BOY，持有 30.77%股权，BOY 一方面参与了 2016 中超联赛冬季转会，涉足国内球员转会市场，另一方面继续推进欧洲足球经纪市场业务。3)与大体协、虎扑等成立的康湃思设立完成，已在全国多个高校开展大学生马拉松联赛、3 对 3 练球联赛等赛事，校园体育稳步推进。

盈利预测。公司库存状况好转，收入增速有望提升，长期看好体育产业布局，通过“产业+产品”，促进相互之间的协调发展，形成良好的互动效应。我们预计公司 16-18 年分别实现营业收入 21.25 亿元、 23.29 亿元和 26.16 亿元；净利润 3.72 亿元、 4.16亿元和 4.58 亿元；EPS 分别为 0.61 元、0.68 元和 0.75 元，对应 PE41X、36.78X 和 33.35X，维持“增持”评级。

风险提示。终端销售低迷、原材料成本上升等。