时隔七年，浙江省商业集团有限公司(下称“浙商集团”)4月25日选择出售嘉凯城(000918.SZ)28.46%持股，放弃旗下唯一的上市平台。
梳理浙商集团接手内的七年，嘉凯城除了2009年实现净利润11.97亿元、大幅增长102.65%外，后面六年连续下滑，2015年的业绩快报甚至显示亏损23.43亿元。
公司董事会多次将业绩下滑原因归咎于经济下行、房地产宏观调控等因素。但21世纪经济报道记者发现，嘉凯城在“房企再融资暂停”等背景下，自2009年以来基本使用债务融资，不断增加的财务杠杆，导致巨额财务费用吞噬利润。
2016年1月30日，公司2009年重组后的首次股权融资终于获批，公告称募集资金中的11.60亿元将用于偿还金融机构贷款，以此降低负债率与风险。
但直至控制权转让给恒大，嘉凯城上述融资尚未完成。
高负债
嘉凯城4月14日披露的业绩快报显示，公司2015年亏损23.43亿元。这是嘉凯城重组以来的首次年度亏损，公司董事会称，这是房地产行业毛利较上年下降幅度较大所致。
浙商集团入主的前六年，嘉凯城虽然业绩连续下滑，但并没有出现亏损的现象。嘉凯城在前几年解释业绩下滑时经常提及宏观调控等因素，但其实高负债带来的财务费用，也是吞噬利润的一个重要因素。
由于房地产行业的特殊性，整个行业的资产负债率都偏高。根据数据统计76家房企的2015年报，有66家公司财务费用为正。其中财务费用10亿元以上的有3家；财务费用在3亿元至5亿元之间的有9家，占比接近12%。
截至发稿，嘉凯城2015年年报未披露，财务费用数额还不得而知。但是从2012年、2013年、2014年的数据看，财务费用分别为3.09亿元、3.12亿元、3.21亿元，资产负债率分别为79.35%、81.49%、83.76%，在房企中较高。
21世纪经济报道发现，嘉凯城的高负债除了地产行业的本身特点外，还与公司的融资方式有关。嘉凯城自2009年重组以来，一直没有通过股权融资的方式募集资金，而完全依靠经营积累与债务融资。
“通过增加财务杠杆的方式有效推进了业务发展，但也导致资产负债率不断提高。”嘉凯城董事会也在公告中不回避资产负债率提高的事实。
熟悉地产行业的人士介绍，其实并非嘉凯城不愿意股权融资，而是监管部门在2010年起叫停了房企上市公司的再融资行为。直到2013年8月，新湖中宝(600208.SH)的定增募资通过证监会批准，尘封3年的房企再融资才得以破冰。
到了2015年，嘉凯城开始筹划2009年重组以来的首次股权融资，并于2016年1月30日获证监会审核通过。
从相关方案看，嘉凯城拟募集39亿元资金。除了用于“城市客厅”、杭州长河项目，还有11.6亿元用于偿还金融机构借款。根据相关会计准则，偿还金融机构借款后，财务费用支出降低，将增加当期净利润。
浙商集团的官方媒体《浙商集团报》报道中，嘉凯城还表示，2016年要在确保39亿元定向增发成功的基础上，争取发行公司私募债，逐步改善融资结构，降低融资成本。
曾尝试基金模式
嘉凯城的高负债背后，其实与去库存缓慢有一定关联。公司董事会曾在2014年报中表示，“去库存”仍然是市场主旋律，房地产企业有望通过加速去化回笼资金、资本市场再融资等途径缓解资金紧张的局面。
上海一位注册会计师对21世纪经济报道记者说，如果去库存慢，将导致资金回笼慢，从而需要向金融机构借款经营，这导致了财务费用增加，减少上市公司当期利润。
梳理公告发现，嘉凯城也采取过多种方式“去库存”，甚至还尝试过发起基金的模式。比如在2012年的商铺销售中，嘉凯城10个月仅售出“苏纶场”项目14套商铺，这让嘉凯城不得不想办法去库存。当时公司巧妙地采用基金的模式进行套现。
2013年12月27日，嘉凯城全资子公司上海凯思达股权投资有限公司(下称“凯思达”)发起设立嘉盈城镇商业发展基金II期(下称“嘉盈Ⅱ期基金”)。该基金规模10.3亿元，华宝信托出资7.2亿元认购70%优先份额，剩下30%由上海凯思达出资3.1亿元认购。
组织架构搭建完成之后，嘉凯城将苏州“苏纶场”项目的临街商铺作价9.3亿出售给嘉盈Ⅱ期基金，收购单价为2.9万元/㎡。虽然这一价格低于公司预售时的3.3万元/㎡的售价，但毕竟借此实现了资金回笼。
“嘉凯城用基金实现了商业地产项目套现。”房地产研究机构高通智库曾评价说，这样一个优质项目被迫套现实属无奈。但是，当时嘉凯城去库存太慢，又促使嘉凯城高杠杆发展，高额的财务费用势必影响当期利润，促使嘉凯城的资金链紧张。
一年后的2014年，凯思达实现营业收入5166.53万元，自成立后首次实现盈利，税后净利润为1169.71万元。
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