壳费一天一个价赛过“蒜你狠” 投行建言借壳审核并轨IPO

上述并购部负责人指出，“壳”市场目前严重畸形，但也有便利的解决之法，那就是让借壳与IPO一个通道，“严格等同”。没了监管套利、时间套利，“壳”自然就没了价值，炒壳者也会一哄而散。

眼下的中国大地上，除了“蒜你狠”，还有什么东西正在被大肆炒作？

A股市场给出的答案是“壳”。所谓的“壳”，只是一个形象的比喻，它最直接的形式就是一串上市代码，想上市而又不愿意经历漫长排队的企业，只要花高价买下这串代码，就可以“一步跃龙门”。

今年两会期间，注册制、战兴板双双搁浅的现实，让A股市场上的“壳”公司再度成为“稀罕物”。不过，其爆炒的力度让从事并购重组多年的某券商并购部负责人都感到“疯狂”。

“最近有大量的买家和卖家都找过来，买家急着买，但是卖家不急着卖，壳费一天一个价。”上述并购部负责人对21世纪经济报道记者透露，有些壳费动不动就一二十个亿，照此计算其总股本价值都不下200亿，甚至有些“壳”平均下来一天涨一个亿，太疯狂了。

上海一家大型券商投行人士则称，“没有四五个亿的利润，都没有资格谈借壳。一是壳看不上你，另外就是资产方的利润难以支撑这么贵的壳。”

21世纪经济报道记者发现，今年以来借壳的公司净利润普遍飙高，承诺净利润动辄超过10亿元，比如借壳中房股份(600890.SH)的忠旺集团、借壳大杨创世(600233.SH)的圆通速递等。

疯狂的“壳”

门口老是聚集着熙熙攘攘的买家，卖家则奇货可居、待价而沽，这场供需严重不平衡的交易正发生在A股的“壳”市场。

在这个生态链中，主要当事人分别是心急如焚的买家、待价而沽的卖家、趁机捞钱的机构以及左右逢源的中介。

“最近一直有朋友托我找壳，目前市场是一大票买壳的，但‘壳’的眼光很高，太难找了。”北京一位资本人士表示，目前都是四五个亿利润的企业在借壳，没有这么多利润实在拖不起这么贵的“壳”。

“托我帮忙找壳的买家大多是上市上不去的、红筹、基金等，最近都不约而同找过来了。”上述券商并购部负责人称，壳费的价格也飙涨得厉害，几乎一天一个价，有的壳甚至平均每天涨一亿，太疯狂了。

“壳费”是买卖双方的焦点问题，如今A股市场一个“壳”到底有多贵呢？

上述并购部负责人指出了近期三大典型借壳案例：深圳惠程(002168.SZ)、慧球科技(600556.SH)、全新好(000007.SZ，原零七股份).

4月8日，深圳惠程目前的实际控制人何平和任金生，与中驰极速体育文化发展有限公司(下称中驰极速)签署股份转让协议，拟将其持有的全部股份8673.64万股(占总股本11.1%)，协议转让给中驰极速，转让价为16.5亿元。

从4月8日复牌到4月14日，深圳惠程已连续拉出5个涨停板。值得注意的是，其停牌前价格为8.89元/股，而转让每股价格高达19元/股，溢价高达114%。

中驰极速此番受让的深圳惠程股权仅有11.1%，按照转让价格计算，深圳惠程总股本价格接近150亿元，而其停牌前总市值仅69亿元。

在今年元旦后的新一轮暴跌中，慧球科技的董事长兼第一大股东顾国平爆仓了，这是A股首例大股东爆仓。其所持50万股遭到浦发银行卖出，交易均价17.551元/股。1月19日公司一字跌停，旋即停牌重组。

顾国平本来打算将自己控制的上海斐讯数据通信技术有限公司部分资产注入慧球科技，但未能成行，改与上海远御电子科技有限公司进行商洽。

值得注意的是，平仓后，顾国平及其一致行动人合计持有慧球科技2630万股，占公司总股本的6.66%。

“顾国平虽然控股慧球科技，但是其实际仅占不足7%的股份，就这样一个壳还在市面上要出七八亿元的壳费。实际上，买家花这么高价钱相当于只买了一个董事席位，控股权太低了。”上述券商并购部负责人指出。

全新好的控股股东练卫飞被证监会立案调查，“壳”卖了好几次都没卖出去，上演“一女二嫁”被投资者投诉、绯闻缠身。“就是这样一家公司壳费也要到非常高。”上述券商并购部负责人透露。

承诺利润动辄10亿元

壳费已然这么高，什么样的买家能承受其重呢？更何况目前“壳”资源严重供不应求，因此卖“壳”者也在挑剔着买壳方：资质低的压根儿瞧不上眼。

事实上，卖壳者对买壳方的盈利能力要求越来越高，承诺的净利润也一个比一个高。“承诺的净利润高才能支撑起这么贵的壳费。”上述投行人士指出，眼下没有四五个亿的净利润都不好意思出来找“壳”了。

实际上，2016年以来，公布重组预案的不少借壳方承诺利润很多都已突破10亿元。

4月14日，扬子新材发布重大重组方案：永达汽车拟作价120亿元借壳。根据《盈利预测补偿协议》，永达汽车2016年-2018年扣除非经常损益后，归属母公司所有者的净利润分别不低于8亿元、10亿元、12亿元，三年承诺合计高达30亿元。

年初借壳大杨创世的圆通速递作价175亿元，承诺2016年-2018年度扣非后归属母公司所有者的净利润分别不低于11亿元、13.3亿元和15.5亿元。

而借壳中房股份的忠旺集团承诺净利润更是奇高。其作价282亿元借壳中房股份，承诺2016年-2018年扣除非经常损益后归属母公司所有者的净利润分别不低于28亿元、35亿元和42亿元，三年承诺合计高达105亿元。

“目前借壳案例中还出现这类情况：借壳方前几年微利甚至亏损，就要承诺以后的利润达到四五亿元，甚至10个亿，怎么实现？”北京一位资深投行人士指出，这是比利润，又是比胆量。

实际上，并购重组中承诺利润虚高是长期劣迹，每年都有不少并购资产达不到业绩承诺。比如2015年度就有银星能源(000862.SZ)、易世达(300125.SZ)、鼎立股份(600614.SH)、尤洛卡(300099.SZ)等近三十家上市公司的并购标的达不到业绩承诺。

上述资深投行人士指出，重组后业绩达不到虽然会补现金、股份，但其重组之初股价已被连续拉高，借壳方已然通过二级市场获利或者浮盈。也就是说，在二级市场赚到的钱远远超过他们业绩达不到所补偿的资金，这才是此类现象频现的根本原因。

畸形“壳”生态破解法

昂贵的“壳”背后大多是玩着“两年亏一年盈”的逃避监管游戏，是市场有名的“不死鸟”。另外，债务、诉讼缠身、股权争夺、一女二嫁、重要股东被立案调查等戏码不断上演。

就是这类“壳”，却受到二级市场游资、资产方的热烈追捧，不仅投资者们给予他们更高的估值，就连资产方也掏出大笔真金白银去买他们，往往促成一幕“乌鸡变凤凰”的大戏。

北京一位资深公募基金经理就指出，“壳”的爆炒已经令价值投资理念沦为边缘，真正的价值公司如中国平安(601318.SH)、格力电器(000651.SZ)等业绩优秀但是难涨，被不少资金“嫌弃”。

另外，有投行人士认为“壳”的爆炒也对注册制的推出不利。

在他看来，当“壳”费都炒到几十亿的时候，注册制就没有推出的可能性了，因为任何质地的发行人都能询出50亿元以上的发行市值，市场无法对中小规模的发行人形成有效的价格约束。当一家2000万-3000万元利润的传统企业询出50亿-60亿元的发行市值时，发行市盈率将达到200倍，人们自然又会斥之为“恶意圈钱”。

因此，“壳不灭，注册制出不来。”他总结说。

也有投行人士指出，A股“壳”生态太畸形了，但并不是没有解决之法，比如注册制的推出或者可以发行的企业就让它发行。

上述并购部负责人指出，“壳”生存的土壤实际是监管套利。借壳的审核通道是并购重组委，近年因为提倡市场化效率，审核速度不断加快；而IPO通道由发审委审核，比较审慎，再加上屡次暂停，进度比较缓慢。

“借壳审核快，IPO比较慢，虽然借壳标准等同于IPO，但审核通道不同，导致出现监管套利、时间套利，借壳由此被热烈追捧。”上述并购部负责人指出，“壳”市场目前严重畸形，但也有便利的解决之法，那就是让借壳与IPO一个通道，“严格等同”。没了监管套利、时间套利，“壳”自然就没了价值，炒壳者也会一哄而散。

香颂资本执行董事沈萌则指出，“壳也分真壳和伪壳。参与炒作伪壳，非但可能不会获得预期的超额回报，还可能被割了‘韭菜’。因为伪壳的存在很容易成为庄家借炒壳谋求暴利的工具。”