并购对赌井喷 业绩承诺打水漂渐增

由于内生增长力下降，通过外延式并购支撑业绩增长成为上市公司的唯一途径，而标的资产业绩承诺也随之呈喷发之势。光大证券统计数据显示，2012年至2015年，上市公司与重组方签订的业绩补偿协议分别为71项、120项、211项和349项。

业绩对赌协议数量井喷，不可避免地增加了承诺失约风险。证券时报记者统计后发现，交易对方业绩承诺“打水漂”情况逐年递增。而相关承诺方为避免诱发业绩补偿条件，不得不通过各种手段修改业绩承诺条款。

值得注意的是，市场化的博弈促使上市公司与交易对方双向调整，上市公司大股东也需为未来业绩作出保证，出现了更加均衡的业绩承诺新模式。

传统周期行业成重灾区

据证券时报记者不完全统计，截至3月30日，共有124家公司披露了并购资产2015年业绩承诺实现情况，其中有27项承诺未达标。而在2014年的310项业绩承诺中，有42项未完成。由于2015年报披露尚未过半，从上述业绩承诺的未达标比例来看，2015年业绩承诺“落空”的数量超过2014年已是板上钉钉。

记者发现，上述去年业绩未达标的标的资产，大部分处于传统周期性行业。相反，一直因高估值高溢价而被市场诟病的影视、传媒和游戏等新兴行业资产，业绩承诺实现情况较乐观。

据统计，上述27项失约的承诺中，标的资产大部分处于建材、电力、有色金属和石油化工等传统周期性行业。其中实际业绩完成率低于50%的有大富科技、斯太尔、兴发集团和银星能源等。对于业绩不达标，大多数公司将其归咎于“报告期内国内外经济形势不明朗，宏观经济下行压力较大”。

其中，曾凭借高超的借壳财技而成功转型国际柴油机设备商的斯太尔(原“博盈投资”)，业绩实现情况可谓“惨不忍睹”。斯太尔于2013年精心布局，最终将江苏斯太尔揽入上市公司，彼时交易对方承诺标的资产2014年度至2016年度实现的扣非后净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。但如今两年过去，江苏斯太尔实际贡献利润与预期相差甚远，去年更是出现亏损。公司表示，业绩未达标因2015年宏观经济下行压力大，柴油车行业增速放缓。

与之相反，过去两年被市场热炒的影视、传媒和游戏资产，整体业绩承诺完成情况较好。包括当代东方、华谊兄弟、道博股份、北京文化、宋城演艺和拓维信息等所收购的标的资产均完成预期业绩。

修改承诺条款“减负”

眼看即将诱发业绩补偿条件，交易对方不得不从业绩承诺规定中下手，试图通过修改相关条款减轻完成承诺的压力。主要手段包括修改业绩承诺的时限、修改相关财务指标以及直接将不达标资产“甩卖”。

最常见的是修改业绩承诺时限。例如，深华新于去年成功将八达园林收入囊中，彼时，八达园林原股东也做出了业绩承诺，但2015年结束后，八达园林业绩并不达标，就在今年1月份，八达园林原股东向深华新提出申请对盈利预测补偿方案进行变更，将承诺期由原来的2015年至2017年，变更为2016年至2019年，从而避免了因2015年不达标而诱发业绩补偿。

同时，也有通过财务手段为完成业绩承诺“减负”的。其中，华伍股份2013年末以增资形式对金贸流体进行投资，增资后持有金贸流体51%股权。当时，金贸流体原控股股东承诺：2014年至2016年税后净利润分别不会低于1000万元、1200万元、1440万元。

但到今年2月份，华伍股份称将对上述承诺进行调整。新方案显示，虽然金贸流体2014年至2016年承诺实现的扣非后净利润金额没有改变，但却在该指标的后面新加了一个条件，即“因获得政府补助而形成的非经常性损益不进行扣除”。同时，将承诺期内的任一年度均需进行业绩考核，变更为三年承诺期合计的税后净利润。

上述新增条款，可谓大有深意。2014年，金贸流体实现扣非后净利润为1028万元，略高于承诺的金额。2015年，公司实现扣非后净利润726万元，远低于承诺的1200万元，该年业绩对赌未成功。值得注意的是，2014年和2015年公司获得的政府补助(税后)分别为177万元和449万元。

也就是说，如果不扣除政府补助而形成的非经常性损益，再加上业绩考核指标变为三年承诺期扣非后净利润的总和，金贸流体承诺期内实现的扣非后净利润，将与承诺值相差无几。通过上述条款的修改，金贸流体原控股股东或将顺利完成业绩承诺。

另外，也有上市公司不堪重负，索性将“包袱”直接甩还给原交易方。

众生药业日前公告，同意由凌晟药业业绩承诺人金联明指定其独资公司襄阳展明，按众生药业原投资价格7218万元回购公司所持有的凌晟药业全部股权，金联明的原业绩承诺随本次股权转让实施完成一并终止。

早在2013年10月份，众生药业以自有资金7218万元收购凌晟药业部分股权并对其进行增资，成为凌晟药业控股股东。当时，凌晟药业股东金联明也作出了业绩承诺。

但控股凌晟药业之后，众生药业却成为不折不扣的“接盘侠”，凌晟药业2014年和2015年分别亏损2195万元和1444万元，与业绩承诺相去甚远。最终，众生药业索性选择将“包袱”还给交易对方，彻底退出凌晟药业。

对赌模式再升级

此前，业绩对赌协议往往是单方向，仅有交易对方需进行业绩承诺，触发条件则是标的资产业绩不达标。2011年开始，上市公司逐渐出现“双向”对赌，双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期，即标的资产实现的业绩超出预期时，交易对方将获得一定比例的股权或现金奖励。这也成为近几年上市公司与交易对方普遍采取的模式。

如今，上市公司与交易方的业绩对赌模式再次升级，不仅交易方需承诺业绩，大股东也将作出承诺，签下保证上市公司业绩增长的“军令状”。

其中，在2015年冠福股份完成对医药中间体企业能特科技的收购中，便出现上市公司实际控制人对赌上市公司业绩的条款。当时，冠福股份斥资18亿元收购能特科技全部股权，交易对方依规对能特科技未来三年的业绩作出承诺。值得注意的是，冠福股份的实际控制人也作出相应业绩承诺。

根据公告，冠福股份实际控制人林氏家族承诺在利润补偿期内，冠福股份合并报表净利润，将不会出现下列任一情形：前两年任意一年净利润低于500万元；第三年净利润低于1000万元；三年合计净利润低于3000万元。如出现上述任一情形，林氏家族承诺连带在相应年度审计报告出具之日起10日内以自有现金向冠福股份补足差额部分。

或许是有大股东及交易方的双重保证，冠福股份去年业绩远超预期，实现净利润1.94亿元，同比增长33倍。

无独有偶，金叶珠宝于2015年末完成重大资产重组，公司斥资近60亿元收购解直锟旗下的丰汇租赁90%股权。在交易对方作出业绩承诺的同时，金叶珠宝大股东九五集团也展现足够诚意，承诺金叶珠宝(不含丰汇租赁)2015年至2017年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润数分别为1.5亿元、2亿元和2.5亿元。

由此看出，随着并购重组的日益增加，上市公司与交易对方的格局与地位也在不断趋于平衡，单向要求逐渐发展至双向互相要求。此前，上市公司犹如出身名门，在“选秀”时一直处于强势地位。如今随着出嫁方地位提高，也要求迎娶的人门当户对了。