中信建投策略周报：反抗低点已现 周期行情一波三折

上周路演交流，比较明显的感受是投资者的悲观心态有所修复，对风险的承受能力逐渐增强，但观望情绪浓厚，表现在数据上即是交易量大幅萎缩。对未来市场的走势和风格，还存在较大的分歧。虽然可以明确市场对周期行业的认同度在增加，但对未来的持续性仍存疑问。对成长板块一个普遍的认知，无论从估值和交易层面还有下跌空间，但从冲击成本的考虑，博弈的心态还是存在的。我们认为影响下一阶段市场的核心变量仍聚焦在宏观经济的走势以及改革和调控政策的风向。

我们例行的A股投资者情绪调查问卷显示“两会后”市场判断平衡市出现概率较大，行情呈正态分布，体现出市场进入确认期的特点，需要新息来打破当前震荡状态。这种新的变量既隐含对国内宏观基本面的判断，也包括3月中旬美联储政策走向的预期。对于市场风格判断，稳守周期仍然占主流，但对估值合理，有业绩支撑的成长白马占比在增加。市场对宏观经济的判断主要存在滞涨和经济弱复苏两种分歧，基本排除了通缩的威胁，即是说短期经济基本面不太会成为周期行业的拖累因素，未来的变化主要是对周期板块的弹性和选择品种上面。市场评价“两会”金融改革和国企改革答记者问传递出的信号中性偏正面，从而有助于市场风险偏好的回暖。

宏观经济层面，我们主张“反抗低点已现，周期逆袭逐步发酵”。中国经济周期运行的低点已现，周期逆袭的逻辑在逐步发酵。作为市场上最坚定的周期守望者，再次提示，中国本轮中周期第二库存周期低点已经出现。实体经济信贷结构逐步优化利好经济稳增长，固定资产投资超预期回升，房地产投资再成“稳增长”主要推动力。在宏观审慎的政策框架下，如何优化资金结构助力经济转型和稳增长，将决定第三库存周期开启的力度。

全球宏观视角，全球央行[微博]又一次的关键节点。当前市场预期美联储不会在3月份加息(9月份再次加息)，但是美联储在不加息的基础上应当会表达较为鹰派的言论——比如不排除在2季度加息等等，而这种鹰派的言论是美联储当前货币政策没有方向性变化的一种必然结果。紧缩效应与风险偏好的关系来自于全球经济能否在2季度出现好转，从而对冲这种紧缩效应。因此二季度需要看到经济的好转预期如何对冲这种紧缩效应。换一个角度来讲就是美元的走势一定会检验中国经济的复苏成色。这也是我们所讲的库存周期的触底需要在2季度有确认的过程。

“两会”政策暖风，坚守改革决心不动摇。“两会”答记者问，“一行三会”领导和国资委[微博]新掌门人闪亮登场，聚焦改革与稳定问题，传达了对资本市场、经济转型务实、正面的信号。周行长传递了宏观审慎框架下，货币政策逆周期管理功能，货币政策基调仍然是稳健略偏宽松的。证监会[微博]新任领导刘士余主席以务实与专业的精神，就注册制改革、市场失灵后的政府作用以及熔断机制做出了具体、明确的阐述。国资委[微博]以肖亚庆主任为代表的新领导班子在“两会”答记者问亮相，就下一阶段国资改革的重点，国资委自身改革以及2016年加快推动的央企十项改革试点等市场关心的问题作出回答。我们认为肖主任的回答反映国资委就国企现状认识是深刻的，推进改革态度是积极的。结合近日发改委主任徐绍史“2016年是国企改革落地年”的表述，我们认为后续国企改革的进程会提速，特别是在政企分开、放权让利两个方面有所体现，在混合所有制改革与员工持股，国有资本投资运营公司试点以及中央企业兼并重组和地方国企改革上出现明显的突破。

最后，我们想强调这轮周期行情的启动首先要定义其尺度，要在周期嵌套框架中审视其特征。第三库存周期的开启是绝对的，将演绎一波三折的年度行情。去年底以来的第一波反弹主要受涨价预期和中上游补库正反馈的推动，当前进入了库存周期的价升量跌阶段，这一阶段开始向第二波需求推动转换。在下游需求确认后，库存的力量推动周期品量价齐升，进入经典的周期轮动过程。而最后一波上行，将出现在滞涨期，按经验会出现在2017年。