延续2650至2930点箱体震荡整理

3月份以来，伴随国际大宗商品与外围市场的持续反弹，上证指数二次探底2638点后出现回升，大盘回到2650至2930点区间内运行。煤炭、有色、钢铁等传统周期板块功不可没，而小盘股的表现却差强人意，市场风格发生了变化。过去市场培养了大家“弃大抓小”的习惯，而当这种习惯发生改变的时候，却加大了市场操作的难度，赚钱效应在递减。我们认为，当前市场正处于抵抗式下跌的阶段，周期股与成长股弱势轮动，市场成交量持续低迷，一方面两市观望气氛浓厚，另一方面增量资金并未明显流入，同时，场内资金在热点轮动加快的背景下进一步消耗。

降息力度超预期欧洲经济增长放缓

欧洲央行3月11日同时下调三大利率，此外还宣布扩大QE 规模至每月800 亿欧元，此前为600 亿欧元，并扩大QE 范围至非银行企业债券，新措施将在3 月16 号生效。同时，欧洲央行宣布将启动新一轮长期再融资操作，起始时间为2016 年6 月，持续时间4 年，长期再融资操作的利率可以与存款利率一致。欧央行QE 的范围直接扩展到非银行企业债券，这会直接拉低企业债的收益率，企业债收益率的下降将会直接推高欧元区企业盈利。

尽管欧洲央行降息力度超出市场预期，但也反映了当前欧洲经济体增长的潜在放缓压力。欧元区2 月份通胀陷入萎缩，核心通胀同比增速只有0.7%，自2015 年四季度以来，欧元区核心通胀整体呈现下行趋势，欧元区经济复苏依然乏力且存在放缓风险。截至2015年四季度，欧元区GDP同比增速连续3 个季度持平于1.6%，但欧元区制造业与服务业PMI已经连续两个月放缓，一季度欧元区GDP 同比增速有望放缓至1.4%。与此同时，欧央行也进一步下调了通胀预期，这一方面说明欧元区经济增长与通胀再次低于预期，另一方面说明欧央行仍有维持低利率环境的必要性。

欧洲央行加大宽松规模将会给人民币汇率带来压力，一方面，欧日货币宽松加强了美元升值预期。另一方面，欧日继续贬值将会压缩中国出口的市场空间，中国出口可能继续承压。上周，海关总署公布的2月的进出口数据大幅度回落，2月进出口总值降15.7%，，出口创近7年来最大月度降幅。虽然统计局数据显示，今年1-2月全国固定资产投资增长10.2%，固定资产投资稳中有升开局良好，但国内经济亮点不多。

新年经济开局不利政策面释放正能量

1-2月经济数据即将公布，从前两月先行数据看，发电耗煤和粗钢产量双双跌幅扩大，同时，中国1-2月规模以上工业增加值同比+5.4%，是2009年来最疲软开年表现，预期+5.6%，前值+6.1%，意味着工业经济开局不佳。一方面，上周公布了2016年前2个月进出口数据，我国进出口总值3.31万亿元人民币，比去年同期下降12.6%，前值为下降15.7%。其中，出口1.96万亿元，下降13.1%，前值为下降20.6%；进口1.35万亿元，下降11.8%，前值为下降8.0%。主要受外需不振及春节长假影响，2月份出口跌幅创近7年来新低，而大宗商品价格企稳回升，进口跌幅远逊出口。另一方面，2016年2月份CPI同比上涨2.3%，前值是1.8%，比上个月回升0.5个百分点；PPI同比下降-4.9%，前值为-5.3%，跌幅比上个月收窄0.4个百分点，2月CPI出现跳涨，滞胀风险正在升温。

目前，市场对于供给侧改革充满期待。首先，中国未来5年GDP增长目标区间6.5%-7%，这是管理层第一次以区间的方式设定经济增长目标，GDP增速的下限才是关键，这将决定未来中国经济有望继续维持中高速增长。其次，M2增速目标提高1个百分点至13%，这是在全球通缩时期的必要选择，与目前稳健偏宽松的货币政策相一致，可见未来货币政策将呈现稳中偏松的格局。最后，财政赤字率提高到3%用于补短板，比去年初预算规模增加5,600亿元，可见在民生领域依然会提高投资规模，对宏观经济形成支撑。同时，还提到了保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定、研究QDII2试点、适时启动“深港通”等。我们认为，尽管宏观经济依然疲弱，但“去库存、补短板”的供给侧改革正在有序推进，这将给市场带来信心。此外，3月12日，央行行长周小川和证监会主席刘士余在记者招待会也释放正能量。

周期股与成长股弱势轮动

政策利好预期的边际效应不断递减，近期偏空因素开始增多，也直接导致场内资金分歧加大。首先，2月CPI加速回升至2.3%，创19个月新高，而PPI连续48个月下滑。这使得市场担忧经济增长动力不足，通胀上行带来的滞胀风险。其次，欧美股市上涨步伐明显减缓，金价、油价、商品期货连续出现大幅波动；最后，两融余额15个月来首次跌破8500亿元以来，并已经连续5日低于8500亿元，说明市场风险偏好依然低位运行。总体来看，市场前期经过连续反弹后，行情进入敏感期，未来消息面的多空变化对短期行情和市场心态的影响将不断加大，未来若不出现政策面的利好对冲，短期或面临调整压力。

近期，强周期板块表现抢眼，主要是市场对于供给侧改革报有较高的预期，同时，国际大宗商品全面大涨，黄金期货已经突破1250美元/盎司的前期高点，原油期货近3周涨幅超过25%，这些因素给周期性板块做多带来了良好的市场环境。相反，创业板指数近期走势偏弱，当前正值上市公司密集披露2015年年报与一季报预期的时点，尽管创业板公司的净利润增速远远高于主板，但我们发现其主营营业收入与净利润并未同步增长。由此可见，小公司的业绩增长主要缘于过去几年的并购、重组以及资产出售，但今年以来随着股价大幅下跌，公司继续通过股权扩张的动力不足，中小市值公司的股价依然偏高。

我们认为，国际大宗商品的反弹值得关注，一方面有供给侧改革的去产能预期，另一方面国际大宗商品全线反弹，各主要商品幅度均超过25%，力度已构成反转条件，政策面与基本面的改善给周期股注入催化因素。然后，周期股与成长股的弱势轮动，加大了操作难度，两市交易量已萎缩至3000左右的地量水平，显示场外观望气氛浓厚，2650点至2930点是近期多空对峙区域。操作上，激进的投资者可小仓位跟随市场热点，稳健的投资者可继续轻仓观望，等待A股市场运行方向的明朗。