嵌入式“员工持股计划频现 坐享重组红利惹争议

在近期发布的一些上市公司并购重组案例，频现将员工持股计划置入其中的情形。从上市公司和员工角度来看，“嵌入式”员工持股计划可谓“双赢”之举。不过，员工持股计划作为“关联方”，其坐享重组盛宴是否有利益输送之嫌？

资本运作频频“嵌入”股权激励

并购重组在提升上市公司业绩的同时，往往也成为公司股价的催化剂，连续的涨停无疑将给相关利益方带来财富的增值。由此，有越来越多的上市公司尝试将员工持股计划内嵌在重组方案之中，用于激励公司员工。

2月27日，兰州黄河发布重组方案，二股东旗下的小型房地产公司鑫远集团将作价30.88亿元借壳上市，同时公司募集25亿元的配套资金。

尽管该方案算不上惊艳，但拟借壳上市的鑫远集团对自家员工算是相当“厚道”。公告显示，兰州黄河拟以不低于10.75元每股的价格，向包括长江鑫远成长1号在内的不超过10名特定投资者发行不超过2.33亿股，募集不超过25亿元配套资金。值得注意的是，兰州黄河停牌前的股价为12.5元，在不考虑借壳可能带来溢价效应的情况下，此次配套募资的认购价格已较现股价折价14%。而长江鑫远成长1号的持有人是鑫远集团管理层与核心员工。

兰州黄河绝非个案。据不完全统计，今年以来已有新纶科技、保龄宝、金证股份等超过10家上市公司在资本运作中嵌入员工持股计划，给员工以“提前上车”分享重组暴利的机会。

“内部买点”力保股权激励效果

对于员工持股计划而言，其初衷无不是让员工分享公司成长的红利，从而提高整体发展水平。不过，股市大跌让一些按市价建仓的员工持股计划纷纷被套，其激励效果大打折扣。与之相比，“嵌入”重组方案的员工持股计划则有望借助并购重组的“点金”之术，在确保收益上设置了较厚的“安全垫”。

以备受关注的完美环球置入游戏资产完美世界一案为例，上市公司以23.56元每股的价格，向公司大股东池宇峰、完美1号资管计划及两个员工持股计划总计发行2.12亿股，募集不超过50亿元的配套资金，用于多个项目建设。其中，两个员工计划总计参与认购7亿元。以3月3日公司收盘价34.05元计算，两个员工持股计划尚未完成认购，其“虚拟”的浮盈已达3.11亿元。

以此来看，相对于直接在二级市场上市价购买的做法，在并购重组方案中内嵌的员工持股计划有着明显的成本优势，况且资本运作之后的股价尚有更可观的涨幅可期。

在熟悉资本运作的投行人士看来，员工持股计划设立的初衷是让员工分享公司成长的红利而，“不过，专注公司运营的管理层或企业员工并不一定能恰好踏准市场节奏，一些在前期股市暴跌中建仓的员工持股计划都难逃被套的窘境，部分甚至浮亏巨大。”

沪上某私募人士则表示，原本的激励方案却因为操作层面的因素而变成员工负担，显然不符合初衷，而在资本运作中内嵌员工持股计划，则相当于选择了一个较优买点，更符合员工持股计划的本意。此外，员工持股计划的参与也能为公司发展提供更多的资金支持，算是助推资本运作和产业发展。

“自家人”分享暴利惹争议

尽管“嵌入式”员工持股计划对上市公司、员工是双赢，但从并购重组市场化的趋势来看，其似乎难逃有失公平之嫌。“重组本身在A股市场往往是利好，上市公司在方案中让员工先期低价买入，而外部投资者只能等方案出炉后才能高价下单，这有点内部人士利益输送的嫌疑。”有投资者这样告诉记者。

事实上，类似的“抱怨”早已为监管层所关注。记者了解到，在监管层的指引下，一些上市公司已悄然修改定增计划，发行价格由定价模式转向竞价模式，原本面向“自家人”的发行对象，如今也要“竞争上岗”。

以日前刚宣布新定增方案的慈文传媒为例，公司以“证券市场发生了较大变化”为由，将此前认购方浮盈巨大的定价定增，改为面向不确定发行对象的竞价定增。

“对于能够改变公司资质的并购重组，大股东或者利益相关方参与认购在一定程度上剥夺了其他投资者参与的机会。慈文传媒定增方案大幅改动的案例，反映出监管层对并购重组中再融资回归市场本质的鲜明态度。”上述私募人士称。

记者注意到，自去年10月底对再融资市场化提出新要求之后，监管层一直在推进并购重组、再融资等资本运作方式的市场化，而这也得到了包括上市公司在内的市场参与群体的一致理解和认可。

在此背景下，对于类似员工持股计划这样的股权激励方案该如何操作，该私募人士认为，保证“激励效果”的同时又不违背“市场公平”并不容易，毕竟二级市场波动较大，如果没有出色的择时能力，员工持股计划难以保持较好浮盈。如何平衡上述二者的关系，值得市场给出更多思考。