港元保卫战：投机资本大举沽空 联系汇率制承压

防守香港

全球尽墨，避险资产齐涨，美股命悬一线，恒指也再度下行。港汇在多次冲击下，截至21日20点，徘徊在7.8145附近。港股持续下跌，港元兑美元汇率很可能在短期内触及7.85，迫使香港金管局卖出美元维持港元汇率，这是国际做空资本最想看到的局面。但是，从港府的强势表态来看，这种策略恐怕要落空，香港也远未像98危机那样糟糕。所谓的香港联系汇率不是问题，美元制度才是问题。风险外溢，正从商品市场主体性地转移至股市，债市或将接力下半场。国内市场不可能不受影响，央行高压放水，代价是风险溢价上行，资产荒逼近极致。现在已经不是人民币的事情，不是联系汇率的事情，也不是原油的事情了。

此前央行干预汇市的做法，让他们吸取了教训——不再直接与中国3.3万亿外汇储备对抗，而是借沽空港元为跳板，押注中国政府借鉴1998年亚洲金融危机做法，动用外汇储备帮助香港渡过难关，借此一步步消耗中国外汇储备，为下一次成功沽空人民币做铺垫。

始于1997年蔓延到1998年的亚洲金融危机会不会再次重演？面对这个问题，一家美国对冲基金经理张刚调侃说：“只有天知道。”

但一个不争的事实是，近期香港资本市场遭遇了“汇股双杀”。1月20日，港元兑美元汇率一度跌至7.8241，创2007年以来的最低值，距离7.8304的历史最低值仅仅只有一步之遥。当日香港恒生股指盘中也一度跌破19000点，创下过去42个月以来的最低值。

“国际投机资本似乎正在复制1998年亚洲金融危机的操作手法，首先大手笔沽空港元，意在迫使香港政府放弃联系汇率制度(即“完全盯住美元”的固定汇率政策，仅仅允许港元兑美元汇率在7.75-7.85之间浮动)，营造市场悲观氛围，再通过沽空香港恒生股指与股指期货获得巨额收益。”张刚表示。

香港金管局总裁陈德霖对此强硬表示，一旦港元触及7.85的水平，金管局就会入市卖出美元买入港元，并无任何计划令港元与美元脱钩，且香港有能力抵御资本流动考验。

“目前而言，市场并没有发现香港金管局动用外汇储备干预港元汇率的迹象。”一位香港银行外汇交易员透露。

截至21日20点，港元兑美元汇率徘徊在7.8145附近，但恒生股指当天收盘价报在18542.15，较20日又跌去约3%。

在他看来，若港股持续下跌，港元兑美元汇率很可能在短期内触及7.85，迫使香港金管局卖出美元维持港元汇率。

“这似乎也是国际投机资本最想看到的局面。”这位外汇交易员分析说，一方面它可以不断消耗香港外汇储备，有可能迫使香港政府最终放弃港元联系汇率制度，引发港元大跌，令投机资本收获更高的沽空利润；另一方面它还可能促使中国政府消耗一定外汇储备额度，协助香港渡过难关，为国际投机资本下一次沽空人民币做铺垫。

他直言，1998年，中国政府承诺人民币兑美元汇率不贬值，减轻了香港维持联系汇率制度的压力，成为香港战胜金融风暴的坚强后盾。如今，国际投机资本似乎在反其道而行，即先冲击香港联系汇率制度，意在布局沽空人民币套利。

“但是，这种沽空策略的成功几率可能微乎其微。”他指出。

沽空路径

在张刚看来，1月14日之前，国际投机资本沽空港元更像是“小打小闹”。

“当时国际投机资本的主战场是沽空人民币，港元仅仅受到轻微波及，小幅下跌了100-200个基点而已。”他回忆说。但从1月14日起，他却发现港元市场突然涌现出大量沽空抛单，令港元兑美元汇率猝不及防，在随后6个交易日跌幅竟然超过600个基点。

他直言，很多投资机构认为国际沽空资本在沽空人民币受挫后，将沽空战场转向港元。

究其原因，港元似乎具备相当多的沽空套利条件，首先，近期香港房地产和股市表现疲软，令市场担心香港正出现资本外流迹象；其次，港元随着美元被动升值，令不少投资机构认为港元汇率存在高估迹象；最后，港元执行的自由兑换制度，令国际投机资本可以随时随意筹集大量港元进行沽空套利，而不像沽空人民币处处“受制”，比如中国央行抽走离岸市场人民币流动性，就能令国际投机机构面对巧妇无米之炊的尴尬。

然而，过去一周沽空港元投机潮如此迅猛，令不少基金经理颇感吃惊。

荷宝投资管理集团中国首席投资总监繆子美认为，考虑到港元兑美元采取联系汇率制度，沽空港元获得的汇兑收益相当有限。

“除非动用10倍以上的杠杆投资倍数，否则在扣除汇兑手续费与交易成本后，收益可能不到1%。”上述香港银行外汇交易员指出。国际投机资本之所以热衷于沽空港元，真正的获利渠道主要源自两个路径，一是营造强大的沽空压力，迫使香港政府最终放弃联系汇率制度，由此造成港元汇率大幅下跌，进而套取高额汇差收益；二是利用港元大幅贬值所营造的市场悲观情绪，大举沽空恒生股指与香港股指期货获利。

在他看来，这种做法与1998年亚洲金融危机爆发期间国际炒家如出一辙，即国际炒家利用香港汇市、股市和股指期货的关联性，先大举沽空港元迫使香港政府放弃盯住美元的汇率政策，导致港元大跌，进而拖累港股大幅下跌，由此造成沽空港元、港股、股指期货获利的三赢格局。

港元联系汇率制受冲击

其实，国际投机资本的这套沽空策略似乎初见成效。

20日港元12个月远期合约一度下跌0.3%，至1美元兑7.8904港元，已经超出港元联系汇率制度所设定的7.75-7.85浮动区间，创下过去16年以来的最低值。

与此同时，还有国际投机机构大举沽空恒生国企指数。他们预计只要恒生国企指数跌破8000点，就会吸引金融机构抛售近340亿美元的挂钩H股指数的结构性金融衍生产品，由此造成港股进一步大跌，获得更可观的沽空收益。

“这正是国际投机资本最想看到的局面。港元大跌带动港股大跌，港股大跌又会拖累港元进一步下挫，由此造成汇股双杀的恶性循环。”张刚直言。

记者了解到，目前有不少对冲基金预计，若港元兑美元汇率跌至7.85，可能还会导致约3000亿港元资金外流，进一步加剧香港金融市场动荡。

香港金管局总裁陈德霖对此回应说，一旦港元触及7.85的水平，金管局就会入市卖出美元买入港元，并无任何计划使港元与美元脱钩。

值得注意的是，在香港金管局强硬表态后，20日港元1个月期的香港银行间利率(Hibor)续创三年新高，达到0.31%，3个月期Hibor也创下2008年7月以来的最大涨幅，至0.55047%。

市场因此一度认为，香港政府可能效仿此前央行干预离岸人民币汇市的做法，先抽走港元流动性抬高沽空港元的杠杆融资成本，迫使国际投机资本不得不止损离场。

但张刚指出，由于港元执行的自由兑换制度，港元融资利率飙涨背后，还可能是国际投机资本从欧洲、日本等地区低息拆入大量欧元、日元资金，然后兑换成港元等待下一个沽空机会，由此造成港元流动性趋紧。

“目前而言，港元兑美元很可能在未来一两周触及7.85，市场也在关注香港金管局会动用多少外汇储备力挺港元。”他表示。因为港元联系汇率制度一旦被动摇，人民币将可能面临更高的贬值压力，这恰恰是国际投机资本的最大算盘之一。

投机资本的新算盘

在张刚看来，国际沽空机构大举沽空港元，其实有着另一层算盘——就是以小博大，利用沽空港元加重人民币贬值的市场氛围。

他给记者算了笔账，若香港政府最终放弃联系汇率制度导致港元进一步贬值，市场对人民币贬值的预期必然迅速升温，由此给人民币沽空投机潮带来新契机；即便中国央行动用外汇储备，协助香港政府抵御住这波港元沽空潮，国际投机资本也会认为中国外汇储备因此消耗不少，未来沽空人民币的胜算将会更高。

但他强调，香港政府几乎不可能放弃港元联系汇率制度。首先，当前香港拥有约3500亿美元外汇储备，占GDP的比重高达113%，是1998年亚洲金融危机爆发期间的4倍。

“由于香港外汇储备相当于基础货币投放量的1.7倍，除非国际投机资本通过杠杆融资不断放大港元沽空资金量，否则香港政府动用外汇储备足以买回市场所有港元。”他分析说。

其次，香港也会权衡调整汇率政策所带来的多米诺效应。目前市场一个普遍观点是，一旦港元联系汇率机制被改变，将会影响人民币和一篮子货币的汇率稳定。

国际货币基金组织(IMF)也发布最新报告称，对香港而言，现有的联系汇率制度是最佳的安排。

但是，国际投机资本似乎也有自己的博弈底气。由于美元持续加息预期升温，市场预计未来一年美元可能有10%的升值空间，这无形间加大了港元的贬值压力。毕竟，若香港政府延续联系汇率制度，令港元跟随美元大幅被动升值，很可能导致香港出口贸易受到负面冲击，加之楼市股市疲软，令香港经济面临更大的复苏压力，到时港元仍然将面临不小的贬值压力。

有证券机构分析师认为，当前港币已经积累较高的贬值压力。若考虑到全球货币兑美元的平均贬值幅度，港币隐含的年均贬值幅度约为1.3%~1.6%，港元兑美元合理汇率可能在 10.7-11.6之间，即港元可能需要贬值约30%。

前述香港银行外汇交易员认为，尽管港元贬值压力不小，但鉴于香港拥有巨大的外汇储备，国际投机资本沽空港元的最终目的，很可能不是押注香港放弃港元联系汇率制度——而是间接给人民币贬值施加压力。

此前央行干预汇市的做法，让他们吸取了教训——不再直接与中国3.3万亿外汇储备对抗，而是借沽空港元为跳板，押注中国政府借鉴1998年亚洲金融危机做法，动用外汇储备帮助香港渡过难关，借此一步步消耗中国外汇储备，为下一次成功沽空人民币做铺垫。