2016：拐点难现 热点可观

中国经济下行趋势一旦形成，是不会轻易改变的。总是想着在有限的时间里有拐点出现，想着每年都可能成为历史的转折点，是不太现实的。经济的波动就是一个周期性的过程。中国经济或许正处在库兹涅茨周期(房地产周期)的下行通道中，该周期一般是18-25年，如果从2000年开始算起，已经经历了15年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改变斜率而不能改变趋势。中国正处在经济结构的转型期，GDP构成中，传统的产业占比仍比较大，反映不了新经济、新金融的壮大因素，也反映不了就业结构向服务业倾斜的趋势。所以，不要太关注GDP.

从大金融角度看，2016年资本市场机会更多一点，主要逻辑依据是钱往哪个地方流，居民的储蓄在往外流，作为投资，找到流向很重要。从供给端和需求端这两个端来分析，逻辑应该很清晰。资本市场不是短期看好，而是长期看好。注册制恐怕不会成为股市发生风格转换的拐点。风格转换、估值纠偏应该是一个渐进长期的过程，这与股票的供给量和投资者的构成有关。

再过十多天，元旦就到了，我们将跨入2016年。2016年的经济会怎么样？资本市场又将如何演绎？对此很难预测。一般来讲，大家一致预期的东西往往会错。我有不少观点可能跟大家的预期也是比较一致，所以也仅供参考。

2016年不会是经济周期的拐点

中国经济到底好还是不好？11月份的数据一公布，大家又在企盼经济见底了，觉得数据很好，工业增加值在回升，固定资产投资增速在回升，货币M2在回升，房地产销售额增速在回升，消费也在回升。这么好的数据，是否意味着经济已经见底了？恐怕还不能这么乐观。

中国经济下行这是一个长期趋势，为什么看成是长期趋势呢？因为长期数据一直在往下走，如投资、出口等。所以11月份的数据会对趋势有影响吗？应该影响不大。

临近岁末，不少经济学家在演讲中都说，可能明年会出现一个拐点，或是经济，或是改革，或是产业。我觉得，拐点这种东西，是可遇不可求的。

如房地产，今年的房地产销量是比去年要好，但比2013年要差。一旦趋势形成以后，就很难改变，房地产投资增速什么时候见顶的？2010年已经见顶。我们现在还期望房地产能够对中国经济重新有拉动的作用？这个已经不太现实了。趋势一旦形成，就很难改变。比如，已经有好长一段时间没有听说中国大妈去买黄金了。黄金价格下跌后的前三年中，中国大妈都是前仆后继买黄金，因为她们以为不久就要反弹，要发生货币战争，所以就去抢购。现在黄金已经跌到1000美金，反而没有人认为向上的拐点已到，急着去买了。

相比漫长的历史，人作为一个寿命很短暂的动物，总是想着在有限的时间里有拐点出现，想着每年都可能成为历史的转折点，是不太现实的。我们往往把一个小的波动就当作是一个拐点，显然是不对的，11月份不过是一年的1/12，即便一年的走势向上或向下，也未必能够改变大趋势。

因此，我们还是要有更大的耐心去等待历史的变迁。如拉动经济的三驾马车中，投资已经连续多年在往下走，出口也往下走。中国的出口额已经占到全球总出口的12%，这种比例是不大可能再继续上升了。不仅是中国的投资增速在往下走，全球的贸易额增速也都在下降。看一下海运指数，现在不仅是国际的海运指数，我们国内的铁路货运量也是负增长，发电量增速也大幅回落。货物的流动性在下降，投资增速也在下降，所以内部因素和外部因素都不支持经济转暖。只有消费的数据还算可以，就是新型消费的比重在上升，尤其是交通通讯、文化娱乐、健康保健等这类新消费的占比在上升。

经济的波动就是一个周期性的过程。中国经济或许正处在库兹涅茨周期(房地产周期)的下行通道中，据说该周期一般是18-25年，如果从2000年开始算起，已经经历了15年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改变斜率而不能改变趋势。所以，确实没有必要对政策妄加评论，或者自以为有高招。比如，降准降息对融资难融资贵问题的解决有一定效果，但对实体经济的效果似乎也不是十分明显。2016年的一致预期是降息空间很小，降准空间较大。对财政政策的预期也是一致的，即赤字率将提升至3%。但我觉得财税改革的空间不大，理想很丰满，现实很骨感。

从城镇化角度看中国经济下行的长期性

如果说以上观点可能与许多学者或投资者比较一致，那么，有一个视角可能跟大家有点不一样，即从城镇化的角度来看中国经济的增长和回落问题。

从全球很多国家和地区的经济发展案例看，在高增长结束之后，经济增速就换挡了，这是普遍的规律，中国也一样，10%的增长时代已经过去了，接下来就应该是一个6%左右的经济增速，因为从德国、日本、韩国、我国台湾地区等案例来看，当他们的经济高增长结束之后，GDP增速就来一个打对折，甚至打4折的增长。我们现在还是在打7折的增长，说明增速还是比较快的。但反过来讲，降速可能没有到位。此外，当这些国家和地区的经济增速从高速降到中速之后，它的城镇化率更是大幅下降。德国从原来的年均增长1.02%，降至年均0.16%。日本是0.98%降到0.32%，韩国是从1.3%降到0.25%。经济增速为什么会下降？核心是工业增速下降了。工业增速下降所带来的是城市化率提升速度下降。这是一个关键的看点。还期望未来中国经济还会有7%到8%的平均增速？我觉得制造业并不支持经济继续保持高增长，因为第二产业的增加值已经被第三产业超越，中国的工业化已经到了后期，重化工行业更是到了后期。为什么现在煤炭行业、水泥行业、钢铁行业、石化行业的日子都这么难过，就是因为中国的重化工行业早已到了后期。

我不认为去年是股市牛市的起点，2012年12月创业板、中小板起来可以认为是这轮股市的牛市起点。我们一定要认识到，上证指数是参照价值不高的，就像GDP不值得太关注一样。为何美国的量化宽松政策是否退出，主要是看就业率数据而不看GDP增速呢？

当重化工业步入后期之后，接下来城镇化率就会下降。但有一个指标比较有参考价值，那就是农民工进城数量的变化。这是每季度统计局都会公布的。国家统计局第三季度公布农民工数量时，显示与去年同期比没有增长。一年来农民工的数量没有增加，这意味着什么？意味着中国以农业人口转移为特征的城镇化已经到了晚期。早在2010年我就提出，中国的城镇化已到了后期。虽然户籍人口的城市化率很低，但这不等于城市化率就很低，户籍制度的改革，是要付出巨大而且国家难以承受的成本。所以农民工数量的变化是一个很有意义的数据。我观测到的是，在2010年的时候，中国的农民工进城数量是创了历史新高，1200万，同时2010年的房地产投资增速也创了历史新高。但是从2010年到现在，仅仅过去了五年，这五年中每年农民工的进城数量，以每年两百万的速度在减少。从2012年开始，我国新增劳动力人数开始下降。所以，经济增长本身就是人口现象。

国家要让1.7亿外地农民工市民化，要通过新市民购房来解决房地产库存过高问题，那就必须增加农民工收入，但是增加收入就意味着企业的成本继续上升，投资意愿进一步下降，国家的财政负担将进一步加重，这个关系怎样处理？因此，中国经济转型的难度很大。德国、日本、韩国，属于二战之后成功转型的三个比较典型的案例，在经济转型的时候，他们的债务负担是比较轻的，贫富差距是比较小的。中国经济正处在转型过程中，但债务负担已经不堪重负，我们居民的收入差距已经很大。这就是我们当前面临的最大挑战。

此外，中国城镇化率也是被低估的。我分别在2010年和2012年对我国的城镇化率水平和农业劳动人口做过两次计算，一个是被低估了，我的判断是目前城镇化率水平在60%左右，而不是54%，大概低估了5-6个百分点；农村劳动力的数量，我认为是被高估了8000万。统计上的误判，或许会影响短期决策和长期政策的制定。当然，以农业人口转移为特征的城镇化步入晚期，同样孕育着巨大机会，即正在进行的是以市民化和大城市化为特征的城镇化。

总结一下，为什么中国城镇化跟经济增长密切相关？因为人口老龄化改变着人口年龄结构和消费需求，人口流动改变着中国区域经济发展规模。但现在劳动人口在减少，人口流动速度在放缓，故经济增速也在下降，这是不可逆的，是长期形成的结果。如今面临的人口老龄化与人口大规模迁徙，是人类历史上没有过的。

与此相关的，因为人口老龄化，导致我们的消费结构发生变化。当人口老龄化之后，像家电、汽车、住房消费的增速也开始下降。消费的核心人群就是25-45岁，这一年龄段的人口在美国早已下降，中国从今年起下降，即随着人口老龄化，住行等主要消费的增速就下降了，而且这种增速的下降是很难逆转的。

美国为什么要采取量化政策，还要持续推出QE1、QE2、QE3？这么多的QE下去，就是为了让就业这个指标提升上来，一旦非农就业达到预期目标后，美国就准备加息了。中国眼下就业几乎是供不应求。所以，中国经济下行，但就业很好；传统产业下行，但新兴行业崛起；三四线城市房价跌，但一二线城市房价涨；银行盈利增速下降，但非银金融繁荣。这意味着中国正处在经济结构的转型期，GDP构成中，传统的产业占比仍较大，反映不了新经济、新金融的壮大因素，也反映不了就业结构向服务业倾斜的趋势，所以，不要太关注GDP了。

经济发展空间巨大不等于现实需求

有些经济学家对未来中国经济增速很乐观，主要逻辑是中国人均的各种拥有量还很低，如人均GDP水平还在全球排100多名，人均汽车拥有量比较低，或者人均的住房面积还不算很高，机场个数、铁路里程等都很低。尽管城镇化率有了较大提升，但是户籍人口的比重还很低。如果说有一个亿的农民工转化为有户籍的市民，又会带来多少需求呢？我觉得这个逻辑是不成立的。如果这个逻辑成立，全世界所有低收入国家的发展速度都应该很快，因为他们很穷。

所以，很多东西还是要看现实需求、有效供给。不难发现，很多落后的国家都面临财政问题，即债务问题。经济增长的潜力有多大，就像企业的发展空间一样，需要问一下财政部长或财务部经理。从去年至今，我们已经经历了6次降息、5次降准，明年估计还会有降准。货币政策依然是宽松，财政政策也依然是积极。但这究竟能解决多少问题，能不能够阻止经济下行呢？

中国经济的当今问题是长期形成的，与改革滞后有关。如今经济转型还面临着制度约束、环境的约束，银行基本上把钱都借给了国有企业，民营企业的融资成本很高。这个问题长期得不到解决，你期望能马上解决？

2016年人民币贬值压力颇大，国际化进程不易。加入SDR不意味着人民币马上国际化。目前香港人民币的数量是在下降。因为只有当人民币升值的时候，海外的人民币需求才会增加。当大家有人民币贬值预期的时候，你的人民币怎么会在海外增加呢？所以，要达到某个目标，不能只考虑一项或几项指标。俗话说，条条大路通罗马，关键还在预期。经济是各项因素千丝万缕交织在一起的，在人民币贬值预期下，要让西方国家来增持人民币资产或多配置人民币作为国际货币是很难达到的。

分析经济不能用单一的思维或单一的逻辑，也不能够只用二维，还是要用三维、四维。影响经济的变量太多，但不管如何复杂，经济总有一个大的趋势，趋势一旦形成，是不会轻易改变的。只有运用严谨的逻辑，只有相信大样本的统计，才有益于提升判断的准确性。

2016年将延续高杠杆

但不会爆发经济危机

对于2016年，我并不悲观，因为总体风险还是可控。当大家都在担心爆发危机时，就不会有危机爆发。为何不会爆发金融危机或经济危机呢？第一个理由就是之前股市深幅调整之后没有一家金融机构倒闭，也没有一家金融机构出现巨亏，说明金融机构在风险防范上做得不错。目前股价比股市深幅调整发生时低了一些，且杠杆率水平也大幅下降。

第二个理由是房价也不会出现大跌。因为中国居民的资产负债表太好了，中国的买房群体，其银行贷款只占到他的房价总值的10%。美国房价水平确实比中国便宜，但为什么撑不住，因为购房者大多是靠贷款的。中国的购房者买房基本上都是自己全额付款。美国为什么出现次贷危机？就是因为不断给低收入群体提供利率较高的次级贷款，导致房价不断攀升，到2008年，美国居民房贷已经占到住宅房价总值的55%，所以才爆发了次贷危机。

第三，中国的外债规模非常小，也就3万多亿元左右的人民币。因此，即便出现人民币的大幅贬值，中国也不会重蹈当年拉美和东南亚出现偿债危机的覆辙。当然，我认为2016年人民币也不会出现大幅贬值。央行近期的出招还是很聪明的，因为迟早美国会加息，与其加息后人民币被动贬值，不如趁加息前主动贬值。美国加息之后，美元指数也未必继续走强，而目前人民币指数与去年同期比，只升值了2%。这两方面考虑，决定了明年大幅贬值的可能性不大，毕竟我国还是实行有管理的汇率政策。

2016年最大的风险或是民间债务链断裂事件的增多，不仅导致刚性兑付被打破，而且会引发市场恐慌。因为中国最大问题还在于企业的债务过重，这会增加银行的坏账，当然银行对坏账准备还是比较充分的。但国有企业的债务已经达到78万亿元，还没有计算民营企业，这样的债务规模应该在世界上是最高的。这是一个潜在风险。不过国有企业背靠政府，地方政府债务的背后也隐含着中央政府的信用，且中央政府的债务并不重。所以总体来看，属于国有的部分风险还是可控的。不可控的是民企的债务。民企的债务到底有多少，算不清楚，也没有一个公开的数据。但是至少民企在银行信贷中的占比不高，民企在民间的债务可能会比较高一些。但是，2016年刚性兑付可能会被打破。要避免发生区域性的债务链断裂事件，因为会波及全国。

2016年高杠杆肯定还会延续，房子泡沫不会破灭，股市泡沫也难破灭，因为一破灭那就不堪承受。所以，政策上还是会延续一以贯之的辨证逻辑，即既要防范局部性、系统性风险的发生，又要避免泡沫进一步扩大。

2016年资本市场繁荣可期

资本市场在整个中国经济中的重要性，已经越来越提升。前三季度整个GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中国现在是全球第二大经济体，但我们经济增量是第一大的，因此，中国的金融对于全球的资本市场都有举足轻重的作用。为什么中国央行稍有动作，全球各大资本市场都会出现波动，就是因为中国的金融体量大了。为什么GDP增加值中金融的比例在上升，因为实体经济的比重在下降，金融的比重在上升。实体经济投资下行，钱就进入金融领域。从大金融角度看，资本市场机会更多一点，主要逻辑依据是钱往哪个地方流，居民的储蓄在往外流，作为投资，要找到流向很重要。

中国过去三十年来人口往东南流，这就带来了长江三角洲、珠江三角洲的繁荣。经济好是能够带来将就业的，带来就业的就是真的增长，没有带来就业的增长都是假的增长。所以一定要看到流向，投资只要跟着主流方向走，就肯定是做对的。

从居民的资金流向看，经历了三个时代：第一个是存款时代，是指1980、1990年代的财富增长主要来自于银行存款；2000年之后是进入房地产市场；2014年之后就是金融产品时代。大量的钱流到了金融领域，尤其流到了资本市场，导致银行理财、信托产品的规模大幅度增加。未来居民资产还是会从房地产领域不断地流出。

对金融产品的配置增加，可以从需求端角度来理解，因为居民原先的金融产品是低配的，会有一个从低配到标配的过程。房地产原先是高配的，未来要回到标配。所以，由于资产错配导致的居民对金融产品需求大增。第二个需求是人口结构变化导致的需求。由于人口老龄化之后，经济下行导致银行利率下行，因此居民存款会减少；而人口老龄化又会导致房地产的需求减少，所以要加配金融产品。

从供给角度来讲，原先银行之所以都把钱放给大企业，因为那个时候是重化工工业化，你可以拿厂房、土地做抵押，导致中国的间接融资比重非常高。现在新的行业大多是轻资产行业。你问银行借钱借不到，比如IT、文化传媒，你都没有什么资产，只有通过资本市场融资，让PE和VC参与融资，这样资本市场直接融资的比重就会上升。再加上互联网金融的发展，信息充分，融资成本降低。互联网技术等信息技术的广泛应用，对资本市场的发展非常有利。

为什么看好金融行业、看好资本市场，从供给端和需求端这两个端来分析，逻辑应该很清晰。资本市场不是短期看好，而是长期看好。

注册制会否带来股市风格转化

注册制肯定会对目前的A股市场有一定影响。现在估值为什么那么高，是因为股票供给不足，随着注册制、资本管制放松，供给就会大量增加。而且现在政府鼓励“大众创业万众创新”，也提到要增加直接融资的比重，这需要繁荣的资本市场来支持。今后股市面临压力，主要是供给方面的压力，这个压力已经来了，但不会那么快就变成现实。这次推出注册制时也讲到，在证券法没有修改之前，有两年的豁免权，但隐含意义就是这两年是缓冲，不会有大量的股票发行，从而打破供求平衡。

估计注册制初期阶段还是会限价和限量的，不会直接把价格放开。更何况现在还有700多家公司在排队上市，如果因为注册制把股市打压下去，等于融资功能又没有了。大家一定要领会我国的政策特色，这是中西方思维逻辑的差异。西方人习惯于形式逻辑，如俄罗斯的休克疗法；中国人习惯于辩证逻辑，即往往会提出“既要怎样，又要怎样”，追求平稳和兼顾。如证监会发言人是这样解释注册制：“注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。”

总体的判断，2016年还是资金的供给比需求多三万亿元左右，如养老金入市、银行理财产品规模扩大、外资进入等。当然，这是基于当前的静态分析。

长期以来，股票供给不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位数99倍，之所以不用平均数，是因为我国股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的个股权重很大，市盈率又很低，一平均的话，就会把整个市盈率水平拉下来。美国股市的市盈率中位数和平均数非常接近。A股是一个估值相对扭曲市场，平均数和中位数的偏差很大。

估值结构之所以扭曲，与市场制度和投资者结构有关。估值取决于风险溢价，包含了信用溢价和流动性溢价，A股具有非常好流动性，故流动性溢价很低，可以低到负值；又因为股市是受到一定保护的市场(类似于刚性兑付)，有退市的规则但退市的不多，因此信用溢价也非常低，也可以看作是负的溢价。这在全球股市上很少见。所以研究25年的市场发展历程，经历了B股对境内个人投资者开放、股权分置改革、沪港通、非流通股逐步变为流通股，这些都是触发修正估值扭曲的契机，也可以看作是风格转换的诱发因素，但事后检验，这些因素都没有成为蓝筹股走强、小股票走弱的拐点。由此来推测，注册制恐怕也不会成为股市发生风格转换的拐点。风格转换应该是一个渐进的过程，这与股票的供给量和投资者的构成有关。

如前所述，我国的政策风格是力度、节奏平缓。此外，约85%的交易量是由散户创造的，因此市场的大部分股票定价是由散户决定的，机构缺乏定价的能力。公募基金虽然也是机构投资者，但是公募基金的投资较为被动，散户有赎回、申购权。总体看，我国的长期投资者的规模不够大，占比也很低，这也决定了风格转换、估值纠偏是一个长期过程。

从基本面看，大盘蓝筹股多属国有企业，不仅行业多为周期性行业，大多处在衰退阶段，而且公司治理方面也存在缺陷。根据国家统计局对前10月不同所有制企业的经营情况所做的统计结果，国有企业1-10月份的主营业务收入同比下降25%，利润总额同比下降8.3%，而私营企业则分别同比增长6.2%和5.1%。

由此看来，A股市场的“中国特色”在今后相当长的一段时间内还将延续。小市值股票、ST股票以及高市盈率的题材股还会继续它们的“高价差收益”。以小市值为例，2006年以来的10年里，每年初都等额买入市值最小的那5%的股票(例如，2011年初为102只，市值门槛为16亿)，则年均收益率(复利)高达40%多，2006年岁末至今市值增长了56倍；若买入市值最高的那5%的股票，十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是2006年。

2016年是“十三五”规划实施的第一年，也是中国经济继续转型和改革之年，主题性的投资题材应该更加丰富，如与创新发展目标相关的有“中国制造2025”、信息经济、现代服务业等相关行业；与绿色发展目标相关的有低碳循环、新能源汽车、污染防治、水资源管理等相关板块。在经济增速下行背景下，企业的盈利水平很难提升，因此业绩还难以作为投资主题。

2016年资本市场依然会保持繁荣，理由不再赘述。但对所谓资产配置“荒”的理解，我认为这个荒不在权益类产品上，否则，高分红的银行股应该被看好；也不在目前的银行理财产品或债券品种上，显然收益率又太低。恐怕是在与市场化利率水平相适的产品上，即收益率水平介于银行理财产品和信托产品之间的固收类产品。毕竟，2016年投资者还要考虑本币贬值的风险，要求更高的风险溢价。投资者的风险偏好应该比2015年有所下降，因此股市的整体波动幅度将收窄，结构性机会大于趋势性机会。债市也不会像2015年那样上涨，毕竟降息的空间已经不大了。