新三板分层方案 众专家详解关键

上周，《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》(以下简称《方案》)发布，新三板拟划为基础层和创新层，并设置了三套符合创新层的标准，在每年的4月30日进行层级动态调整。

分层方案的推出引来新三板市场投资圈的热议，目前《方案》正在广泛征求意见。中国基金报记者采访了新三板市场的参与各方，针对三条标准中的关键点和热点进行解读。

创新层多高富帅

更吸引增量资金

分层方案提出之后，业界发现，能够跻身创新层的三板企业要求要高于创业板企业，这究竟是出于何种考虑？而分层可进可退也是三板特有的制度，中国基金报记者采访的新三板专家们，为你抽丝剥茧分析《方案》的具体要求。

创新层：

标准比创业板高

《方案》提出，挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”。未来全国股转系统将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，随着市场的不断发展和成熟，再对相关层级进行优化和调整。多个接受采访的市场人士表示，针对市场比较关注的股转公司设置的三套并行标准，基本上能够对应不同的企业类型。前两个标准更加关注企业基本面，第三个标准更多的是从投资者的角度考虑。

标准一中，“最近两年平均净利润不少于2000万元”的要求，比创业板1000万元标准更高，标准二中，“复合增长率不低于50%”，也高于创业板的“两年增长率30%”的要求。且在达到上述任一标准的基础上，须满足“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%”的条件。

安信证券新三板研究负责人诸海滨称，能够进入创新层的股票能够代表股转所说的创新型、创业型、成长型企业，可总结为“高富帅”。“高”是增长很快，每年复合增长率不少于50%；“富”是净利润规模不低于两千万；“帅”是指新兴产业，不能用盈利去衡量，但是需要有投资人认可。

另外，这次公布的标准和8、9月传闻存有差异，如净利润从2500万降到2000万，复合增长率从40%提高到50%，前者往松调、后往紧调，都使得分层更加平均化、合理化，不会使得创新层的企业太多或太少。

九泰基金产业投资部总经理郑立昌认为，“最近两年平均净利润不少于2000万元”要求公司必须是一家成熟的价值型的公司；“复合增长率不低于50%”则意味着公司必须是高成长型的公司。两个条件符合一个即可，即进入创新层的公司可以是优质的成熟型企业，或者是高成长型的企业。

标准三中提出“最近3个月日均市值不少于6亿元”、“做市商家数不少于6家”的要求。“最近3个月日均市值不少于6亿元”要求公司具备一定规模；“做市商家数不少于6家”代表的是机构投资者对公司的认可。

郑立昌表示，前两个标准可能会把一些研发型的企业忽略掉，这些企业目前可能只是出于研发阶段，没收入，或者收入波动较大，但是这类公司未来的价值很大，这时候，“做市商家数不少于6家”起到的作用是证明公司获得多数机构投资者的认可，表明这是一家优质企业，未来可能有爆发性的机会。

鼎锋资产合伙人汪少炎则认为，市值是变量，和流动性有关，在成交量少的情况下，市值的意义不大。6家做市商比6亿市值更关键，因为流动性来源于企业内在的成长，还取决于资金面、专业机构的定价能力，这是做市商的核心所在。

维持标准：

保留弹性空间

全国股转公司表示，每年4月30日挂牌公司年报披露后，全国股转系统进行层级调整工作。进入创新层的企业如果第一年不符合标准，公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，则将被调整到基础层。为什么创新层调整的时间为一年，而剔除的创新层的时间为两年？这样的设定是出于什么考虑？

在大多数投资人看来，维持标准低于准入标准，其设计的逻辑是合理的，因为企业不可能线性增长，其发展过程会出现波折。如果保持强势的标准，会扭曲其企业的经营，对企业健康发展可能反而是一种打击。维持标准是充分考虑了企业经营的变化性，留有一定的弹性空间，差距在合理范围内就可以。

恒天资本总经理刘学天表示，考虑市场波动的情况，维持标准化还是给了企业发展留有余地。一方面涉及到股价的波动，另一方面是涉及到企业转向。

鼎锋资产合伙人诸海滨表示，严格标准才能选出精品。标准从严往下降容易，从松转紧不易，因此现在比较严格，如果一次放太多后面可能会面临更多问题。而且这次还设立维持标准，要是企业无法达到也要降。新三板需要更换新鲜血液。如果调整过于频繁，则增加监管和服务难度。

汪少炎则认为，市场化最大的本质是让卓越的企业家脱颖而出，杰出的企业家和投资人构成了新三板的灵魂，这些人之所以杰出是因为有严格标准。严格标准能够推动市场往前走，定高标准对净化市场有作用。定高标准，可以构成差异化的竞争，标准更高，更体现新三板的独立性和高质量。

流动性：

将向创新层集中

流动性是资本市场发展的关键，也是目前制约新三板发展的重要因素。关注三板市场的流动性，也是三板分层方案设置的要点。实施了这样的分层方案后，新三板未来的流动性会否有所改善？

郑立昌告诉记者，新三板分层之后，整个体系建设更进一步完善，相当于对企业做了背书，吸引增量资金进来，本身会向创新层集中，创新层的活跃度会增加。

陆轩宇表示，实施分层方案后，流动性整体或将得到改善，甚至会有一些A股资金涌入新三板。新三板经过最近大半年的调整，已经出现明显的“二八”现象，市场化选择其实已经在给它“分层”，未来在流动性方面，预计会得到很大改善，特别是进入创新层的企业，未来整体流动性也会越来越集中，进入到“强者恒强”时代。

诸海滨认为，这次的“1+x方案”是在倡导流动性，要求不管符合标准中的哪一个，首先是必须要有流动性的公司，上行下效会逐步改变市场的流动性。从最近的交易情况来看，宣布即将实行分层制度出来以后，最近市场成交明显提高。

不过，恒天资本总经理刘学天表示，现在市场的流动性变化与分层制度的关系不大，新三板的政策红利是慢慢释放的。分层方案推出要到明年的5月份，实施之后，相应的配套措施再陆续推出，流动性会逐步增强。

方案符合预期

需退市制度配套

在新三板方案推出之后，与分层制度息息相关的机构投资者、个人投资者以及新三板公司人士分别表达了他们对此的看法。

九泰基金产业投资部总经理郑立昌认为，新推出的三板分层方案符合原来的预期，是坚持市场化原则，尊重市场的表现。适应当前资本市场的发展阶段，例如投资者环境和成熟度，充分挖掘企业的内在价值。

安信证券新三板研究负责人诸海滨则认为此次推出的分层方案超出市场预期。分层是舶来品，目前制定的标准是根据市场情况、依靠数据测算出来的，未来仍需等待市场的检验。

鼎锋资产合伙人汪少炎表示，之前新三板的制度建设面临较大问题。最近推出分层制度，流动性也随之增强。但未来分层必须与退市制度密切相关起来，如果大量差的企业没有退市，会令新三板变得很拥挤，缺少活力。

新三板公司分豆教育董秘陆轩宇也表示认可此次方案。他认为，本次的分层方案分别从价值型投资、成长型投资和交易型投资等方面来划分标准，涵盖了不同的投资预期和不同的企业标准，体现了新三板强大的包容性。此前市场上曾流传分层方案，此次征求意见稿的很多条款与之前流传的版本相近，意味着政策比较接近市场预期。

上海社科院新三板在线研究课题组成员姚耀认为，分层制的推出符合市场普遍的预期。行业指数也将会对基础层和创新层企业在指标体系上进一步区分，将处于不同发展阶段和风险特征的企业分开，对创新层企业各类等指标进行修正并赋予更多的权重。并通过建立大数据模型长期跟踪和分析，梳理出有巨大行业潜力的企业，提供较为可靠的参考依据，降低决策成本。

北京某机构投资人士表示，从整体上来看，创新层是新三板的优选层，是未来推出竞价交易的基石。因此无论从功能设计，还是监管和信息披露要求，都在逐渐向主板市场看齐。而基础层更多立足于服务企业股权公开转让的功能，交易上的功能会相对弱一些。

也有部分投资者认为方案略微保守，不太符合预期。某不愿具名的投资者认为，新三板归根结底还是成交量的问题。他期待的三分法分层制度、降低合格投资者门槛、放开非券商做市、实行竞价交易政策等没有实现。

分层降低投资成本

捡“烟屁股”可投基础层

分层制度的推出将优质企业为投资人甄选出来，对于投资者来讲，会更多地选择创新层还是兼顾基础层？分层制度，对新三板的投资会有哪些影响？

现在三板市场企业可分为3类，一类是有融资需求的企业，希望股票能有活跃的交易，充分体现其价值；第二类是质地较好的公司，公司没有交易的意愿，但是投资者认可，通过自己的眼光把它甄别出来；还有一类是质地较差的企业。

郑立昌告诉记者，股转公司推出的三种标准是将分层制度确定下来，新三板市场已经提前完成了自然的分层。公司目前投的90多家新三板企业中，70多家符合分层制度的标准，另外十几家属于第二类。受影响最大的应该是投资方，投资人可分为两类，一类是具备系统性研发能力投资机构，自己可发掘好的标的；另一类没有较强的投研能力，分层的推出对其帮助很大，可以直接投资创新层企业。

陆轩宇认为，分层降低了投资者的筛选成本；同时，进入创新层的企业，对其监管、规范化治理或将越来越严格，这对保护投资者利益有促进作用。

诸海滨表示，新三板市场公司太多，投资人偏好不一样，有的投价值，有的投成长，有的还想捡“烟屁股”。分层有助于把不同风险偏好的人分开的，创新层意味着白马股，基础层则是有待挖掘。

某大型PE投资人士认为，创新层企业选出之后，这部分比较精干的优秀企业聚集在一起，有助于形成高标准运营、有序监管的良好氛围，为后续进一步增加竞价层交易创造条件。创新层企业的融资更加便利，可以更好利用新三板平台通过并购等方式实现加速发展。

一位不愿具名的机构投资者认为，创新层企业必定受到更多的关注。但落实到具体的投资上，还需要根据实际的企业来做具体判断。受到较多追捧的企业，估值必然更加高，从买方市场向卖方市场倾斜后，不一定是优质的投资标的。相反，基础层的企业，受关注程度较少，但不符合更高要求，不代表没有更大的发展空间，或将成为更加优质的投资标的。

分层能解新三板流动性问题

上周二全国股转系统公司发布了新三板分层方案征求意见稿。综观所有的解读，最终还是离不开分层能否解决新三板流动性这一关键性问题，我认为，答案是肯定的。

首先，分层提升投资效率带来更大的赚钱效应。分层目的之一，是降低投资者的信息收集成本，降低成本意味着提高效率。随着挂牌企业家数的快速上升，投资者的时间成本和资金成本成比例增加，分层恰恰解决了这一问题。投资者可以直接在创新层中选择企业，缩小了范围，提高了效率。另外，少部分企业流动性解决，也将带动更多的投资者进入市场，进而促进全市场交投活跃。

另外，对于分层数量并没有给出最终结果，而只是说未来全国股转系统将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司。相信未来投资者的信息收集成本还会进一步降低。

其次，分层提升入围企业的估值水平。分层的配套制度差异化给企业发展更多的选择空间。分层之间的差异化制度有利于监管部门以更快的速度推出更多的政策，这些政策可以帮助企业更好地借助资本市场发展壮大，同时在监管上也实行分层，有利于监管部门提高监管效率，这也符合中小微企业发展的生命周期，从而激发企业的活力。

从三大准入标准上看，企业盈利能力、复合增长率、做市商的家数都能表现出企业的生命力，在逐利的资本面前，分层方案会形成虹吸效应，而企业估值水平也会水涨船高。

最后，分层方案激励企业更好的发展。分层方案给予新三板企业充分的灵活机动空间，从准入标准与维持标准可以看出，监管部门充分的考虑到中小微企业发展弹性，激励企业更好的发展。

准入标准一要求最近两年连续盈利不少于2000万元，维持标准为下降为1200万元；准入标准二要求复合增长率不低于50%，维持标准下调到30%；准入标准三要求最近3个月日均市值从不少于6亿，维持标准则下调到3.6亿元。另外，分层方案提到，对于入围的企业每年调整一次，而对于可能被剔除的企业则是两年调整一次。

如此大的数据弹性符合中小微企业的运营特色。同时也为入围企业注入更多的信心，让企业放开手脚，不要拘泥于分层本身，而要借助分层带来的制度优势更好更快地发展，形成正向的激励机制。

此外，业内人士认为，无论是哪个资本市场，优秀企业越多对资本的吸引力就越大，不要抱怨准入标准高于创业板，也不要将新三板与创业板进行比较，在分层方案及配套制度正式实施后，流动性问题也许早已不是问题了。