中城投资的新三板之路：从“圈子交易”到REITs

始于“互助基金”的中城投资向REITs又近了一步。

10月26日，上海中城联盟投资管理股份有限公司(简称中城投资)在全国中小企业股份转让系统(新三板)正式挂牌，是国内第一家挂牌的“以房地产及相关新产业链投资见长的资产管理公司”。

中城投资始创于2002年，是由万科、万通、龙湖、建业、华远等组成的“中国城市房地产开发商策略联盟”成员企业发起成立，起初股东只有12家，13年时间成长为中国最大的专业类资产管理公司之一，目前有股东55家，累计发行基金超过50只，基金规模超过200亿。

从圈子中驶出的航母

中城投资身后的股东，堪称房地产界的豪华阵容组合，包括万科、复地、万通、龙湖、中粮地产等；而郁亮、任志强[微博]、冯仑、胡葆森等大佬，更是赫然出现在其本届董事会、监事会名单上。

追溯到2002年9月28日，中城联盟的12家投资人共同集资1亿元人民币注册成立了投资(管理)公司——中城投资。

这家公司定位于做中国最好的“产业基金管理公司”，但究其本质，彼时的中城投资仍只是一家“普通投资公司”，业务是在创始股东间开展投融资服务，由项目经理对接单个项目，基金产品对应的标的都是基础资产，融资性质是债权，而且是短期贷款。

这是“房地产基金1.0”时代，被称作“圈子内的金融模式”。

经历了几番争论，2006年8月，中城投资完成了从内部“互助基金”向公司型投资基金的转型，用有限责任公司的实体来做项目直接投资，通过筛选项目、项目投资、投后管理和退出，获取合理回报。

但这也只是对1.0产品的延续。2009年，中城投资的管理团队开始了2.0版组合投资产品的研发、设计，将不同规模、期限、收益项目组合在一起，降低单个项目带来的不确定性，享受组合收益。

而伴随着2013年《新基金法》允许证券投资私募机构发行公募基金，以及利率市场化改革启动的利好，中城投资也迎来了它的3.0时代。公司改制为“投资管理股份有限公司”，进化为一家金融属性更鲜明的私募投资管理机构。

进入3.0时代的中城投资，却面临着毛利率的一路走低。数据显示，2013年、2014年和2015年1-3月，中城投资的毛利率分别是61.64%、40.24%和26.79%。此番新三板挂牌上市，被中城投资总裁路林解读为“为中城打开了通往新资本市场的大门，更借力再次完成中城发展史上的一个新飞跃”。

下个十年发力REITs

和其它房地产基金相比，中城投资可谓光环满身：50多个股东中，有20家是上市公司；股东既可以提供项目源，同时多是中城投资旗下基金的投资人。在股权设置上，每个股东的股份比例都不超过4%，限制了单个股东对公司的影响。

2013年，路林在接受媒体采访时称，中城投资将从此前主要投资于项目股权、增量业务，转向投资持有型物业等权益类资产，包括REITs在内的资产证券化是中城投资未来的主要发展方向。

对于其REITs产品设计，路林亦曾明确表示，将旗下包括上海浦东浦西商务中心区在内的几个区域的写字楼，约100亿的总资产打包做成一个SPV(特殊目的企业)。

此次挂牌新三板，“以‘REITs’为特色经营的投资旗舰”登上了中城投资的庆祝海报。

按照国际惯例，REITs绝大多数属于公募基金，与中城投资的“私募资产管理机构”属性相悖。业内人士指出，中城投资是指自身的“类REITs”模式，而不是“真REITs”。

事实上，国内探索REITs已久，但目前仍处在较为混沌的阶段。

2014年5月，中信证券推出“中信启航专项资产管理计划”，首次尝试在交易所流通，被认为是首单REITs产品。但因不具备良好的流动性、较低的投资门槛、产品的标准化等国外成熟房地产信托投资基金的特点，中信启航并不被业内视作标准REITs。

在业界看来，国内运作REITs的环境依然不成熟，存在法律建设、上市交易和退出机制不完善等问题，税收、监管、风险评估等方面也一直未得到改善。

2014年9月，央行[微博]、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确指出要“积极稳妥开展REITs试点”，再一次撕开了REITs的政策突破口。

直到2015年6月，鹏华前海REITs登陆深圳证券交易所[微博]挂牌交易，才成为国内第一只真正意义上符合国际惯例的公募REITs产品。

但或许，路林并未过多纠结在“类REITs”的问题上。他指出，在影子银行、另类融资总额已经超过银行融资的情况下，以私募基金为代表的市场化融资渠道大有可为。

他总结REITs形成所包含的几个要素：能持续产生现金流的资产，且是一个资产包；把一组资产装到SPV里；REITs经营收益要满足社会平均回报。以此来看，中城部分产品已经符合这些要求。

对于挂牌后的发展，路林表示，新三板能给中城投资带来双重机会：一方面“可以实现新的定向增发、做市交易，包括转板交易，帮助企业快速成长。”另一方面，新三板为中城投资“提供了批量的股权投资机会，为资产管理机构新的业务类别提供了直接动力。”因此，中城投资将在新三板私募股权基金产品上“有更大的投入。”