股灾反思系列：历史证明每次筑底都是一个漫长的过程

关于股灾的一切仍历历在目，虽然股灾已经过去，但是关于这场股灾的思考远不能停止。为此，凤凰财经特别推出股灾反思系列文章，作者系复旦大学金融研究院罗忠洲。

一回顾中国股市短短20多年历史，有一个显著特点是牛短熊长。

牛：1999年5月19日上证1059点涨到2001年6月14日见到2245的高点，2年涨了112%。这个高点，直到13年后的2014年7月依然是老股民心中的痛。

熊：2001年6月15日之后一路跌到2005年6月6日击穿1000点到998.23点。历时约4年，跌幅55.5%。

牛：2005年6月7日行情在绝望中展开，上证指数一路上涨到2007年10月16日的6124.04点。历时2年半，上涨了513%。

熊：2007年10月17日开始，行情在一片看涨到一万点的乐观情绪中戛然而止，叠加美国金融危机的冲击，市场出现超调，上证指数暴跌到2008年10月28日的

1664.93，一年内跌幅高达72.8%。在四万亿经济刺激下，股指领先全球出现了大幅反弹，上证2009年8月4日见高3478.01点后，经历了漫漫下跌寻底路，2013年6月股指击穿钻石底，25日一度探低至1849.65点，此后经过一年的逐步缩量盘整，2014年5月21日最后一次击穿2000点，7月22日起跳才结束熊市。8月19日突破2045点。本轮调整历时近7年。

牛：尽管宏观经济面临通缩压力，微观企业业绩恶化，但在深化改革的期许下，场内场外配资加杠杆，上证从2004年7月22日的2054点快速上涨到2015年6月12日的5178.19点，历时近一年，涨幅152%。

熊：随着证监会严查场外非法配资、加大大市值股票IPO，增量资金无以为继，在高杠杆资金爆仓和场内资金主动去杠杆的拥挤中，股市竟出现流动性风险，在短短近三个月里，上证指数最大跌幅45%。创业板指数则惨遭腰斩，暴跌55%。

二从DDM估值模型来看，分子是分红，由企业盈利决定。目前企业盈利增速总体向下。

市场盈利占比较大的银行出现了盈利增速下滑的不利局面，工行农行建行半年报利润较去年同期增速已降到1%以内，被称为十年以来最差最难看的半年报。虽有坏账拨备，8000多亿元的不良贷款，高企的不良贷款率，依然会快速侵蚀银行的盈利，三季报可能会出现个别银行出现负增长的局面。那些上半年被市场不断吹捧的互联网加、工业4.0等概念股，绝大部分在中报出来后，裸泳了，除了高企的股价，一无是处。

让我们看看那些裸泳的明星股：

安硕信息(300380)中报利润仅704万，在每股跌去200元后，市值依然高达49亿元；互联网保险概念股京天利(300399)，中期利润1410万元，在跌去81%后，市值依然46亿元；

互联网证券概念股赢时胜(300377)，中期利润656万元，跌去80%后，市值45亿元；互联网传媒概念股暴风科技(300431)，中报利润669万，在跌去77%后，市值89亿；钢铁电商上海钢联，中报巨亏超一亿元，股价跌去78%，市值56亿……

分母是贴现率。由市场利率决定。市场利率向下，但空间有限。

为了应对实体经济不断下滑的局面，2015年央行6次降准2次降息。目前一年期存款基准利率已降至1.75%，创历史新低。而7月CPI为1.6%。利率再降对实体经济刺激的边际作用在下降，很可能进入流动性陷阱，利率下调幅度已经极为有限。除非央行对内不担心通货膨胀、对外不担心人民币继续贬值。

推动这次牛市的最主要原因是流动性的宽松和国企改革的预期。但现在正在流动性在去杠杆过程中，改革就不多评价了。

宏观面来说，降准的概率依然存在，空间也较大，但降准需要对冲人民币贬值预期带来的货币收缩效应，余量有多大，还有待观察。CPI的走向也是央行必然会考量宽松的指标。

微观面来看，证监会还在坚定不移地清理场外配资，银监会还在收紧理财产品进入股市的规模，场内融资客在主动去杠杆过程中。市场活跃的交易者正在出清，部分杠杆转移到证金公司。

三未来何去何从？

趋势上来看，上证指数、创业板指数除了250均线，其他均线均呈空头排列，股指破年线，牛熊已定，下跌趋势形成。

盘面上，除了证金关注的股票，目前股价向下的力量比向上力量大很多，股价波动在放大而不是收敛，股东散户化分散化，资金还在去杠杆，负财富效应、消极情绪还在蔓延……

病来如山倒，病去如抽丝。从上述回顾的我国股票历史来看，筑底都是个漫长的过程。

因此，现在多看少动，等波幅收敛、缩量、走平，股东再次集中化、资金再杠杆之后再参与也不迟。