上实系地产整合难题:“蛇吞象”收购中新五年未消化

31亿元将淇澳岛项目割舍，这能否扫清上实集团地产业务整合的障碍？这家上海老牌国企是否能重焕荣光？

七年前，由上海第一代地产职业经理人倪建达操盘的上实城开(00563.HK)，因发起了对中新地产“蛇吞象”式的收购，曾推动上海老牌国企上实集团跻身地产黄金时期的荣耀之列。

在地产领域找到新的盈利点并做强，是彼时上实集团发展的主旋律。只是，在收购后的五年时间里，上实城开始终陷入中新地产历史遗留问题的漩涡中。频频出售项目股权以优化现金流，成为上实城开近些年的惯性动作。

珠海淇澳岛项目，便是当中的“心头大患”。在近年年报中，淇澳岛项目一直以“前期筹备阶段”的状态，被写进上实城开的资产版图。直到今年9月29日，一纸公告，历时近五年的故事终于有望尘埃落定。

31亿元将淇澳岛项目割舍，这能否扫清上实集团地产业务整合的障碍？这家上海老牌国企是否能重焕荣光？

事实上，“整合”是近年上实集团内部地产业务发展关键词。现在，同为上海国企的绿地控股已成为混改样本范式，但上实系地产业务整合却迟迟未见实质性进展。主导上实集团地产整合业务的上实控股(00363.HK)，就屡屡因旗下上实城开和上实发展(600748.HK)之间的同业竞争问题被资本市场质疑。

收购一波三折

9月29日公告显示，上实城开拟以31亿元总代价出售一全资附属公司的100%股权予融德集团有限公司。这一名为Neo-ChinaRealEstate(Shanghai)Limited公司的主要资产为珠海淇澳岛项目。

资料显示，淇澳岛项目位于珠海市淇澳岛内路的东侧，项目计划开发成为集酒店与高端住宅、特色商业于一体的大型生态社区。

根据年报，上实城开拥有淇澳岛项目100%权益，该项目土地面积221.5万平方米，规划建筑面积109万平方米，而可售建筑面积为77万平方米。事实上，淇澳岛项目多年来似乎一直处于停滞状态，上实城开在近年年报中，对淇澳岛项目的描述均为“前期筹备阶段”。

这个庞大的淇澳岛项目，或许可称之为中新地产的“遗留物”，但上实城开剔除这一“包袱”并不轻松。

时间回到2008年10月，上实集团以上实城开作为收购平台对中新地产发起收购，达成进行第一次尽职调查的共识。彼时，中新地产正被香港廉政公署调查中。这家1999年就在北京成立的老牌房企中新地产，无论怎样也没料到自己会摘下2008年金融危机房企破产头牌。

2010年1月19日，这笔收购公告发布：上实控股以11.6亿港元收购中新地产实际控制人郦松校持有的5亿股中新地产股份，之后，上实控股继续认购中新地产向其配售的6.84亿股。两笔交易完成后，上实控股以45.02%的股份成为中新地产最大单一股东。

根据当时的收购协议，在完成收购前一月，中新地产必须拥有总额不少于30亿港元可自由动用现金；第二，中新地产的贷款及债务总额不超过65亿港元；第三，郦松校以25亿港元向中新地产购回淇澳岛项目，同时保留有关淇澳岛项目的若干负债。

时任上实控股行政副总裁倪建达就公开表示过，尽管淇澳岛项目总体而言不错，但存在太多不确定因素，为了规避未来可能出现经营管理上的风险，选择将其出售。上实控股以该项目未获得政府相关批文为由，支持倪建达的这一决定。

事实上，淇澳岛在当时就债务缠身。按照中新地产2010年发布的盈利预警，尽管淇澳岛项目账目价值约为43.8亿港元，而其市价仅为22.5亿元人民币，减值亏损达20亿港元。

然而，出乎意料的是，收购的三项先决条件竟无一达标，在5月份的联合公告里，淇澳岛项目协议终止，收购陷入僵局。

当时上实城开开具给郦松校回收淇澳岛的付款方式十分宽松。公告显示，中新地产要承担约17.8亿港元已有负债，郦松校在协议签订日，仅需交纳1亿港元首付，一年后每月交纳1亿港元，三年内交纳完毕即可。彼时有报道指出，协议终止源自于香港监管层的否决：以优惠付款方式出售，对小股东有失公平。

剧情又在当年的6月发生了反转：收购达成。淇澳岛项目由此随着上实控股对中新稻城的收购，注入至上实城开这一新平台中。同年10月，原中新地产正式更名为上实城开。

彼时，中新地产旗下庞大的土地储备正好满足上实控股在土地上买买买的胃口。收购完成后，除珠海淇澳岛项目外，上实控股由土储420万平方米增至1580万平方米。

然而，现实是骨感的。此后，上实城开曾因淇澳岛项目的遗留问题遭遇追债官司。2012年7月，上实城开及全资附属公司中新地产收到第三方的索赔高票，原因即是中新地产仍未付清收购淇澳岛项目的应付对价。

倪建达曾寄寓上实城开能借助中新地产的全国化平台实现出走长三角，布局全国。而直至2011年上实城开还处于亏损中并一度影响了上实城开的一、二线布局。而淇澳岛成为上实城开财报上的“睡美人”。

“甩开这一包袱是上实城开的夙愿，只是苦于没有接盘方。”接近上实控股的相关人士对时代周报记者表示。而接盘方德融集团有限公司又为何会接手淇澳岛项目，截至发稿，上实控股并未予以回复时代周报记者提问。

地产整合不利

对淇澳岛的抛售并非个案，从2010年收购中新地产后，上实城开就开始一系列的重组和资产剥离动作以完成做强的夙愿。彼时倪建达认为，上实城开的主要机会在于对一、二线城市的深耕，对于四线城市将全面退出，对于三线城市将选择性退出，并逐步加大商业物业的持有比例。

2012年12月25日，上实城开出售成都公园大道项目全部股权。2013年5月29日，上实城开宣布退出上海徐家汇中心项目，并以此置换上海徐汇区另外四幅商业地块，不久后，再度宣布出售上海城开中心25%股权。2015 年，以9.40 亿元的代价出售了三河市 67 万平方米的储备土地……

现今，上实城开的项目主要分布于上海、北京、天津、重庆、长沙、昆山等一、二线城市，土地储备达 490 万平方米。上海土地储备达到 120 万平方米，占公司土地储备总量的 24.9%，其中位于上海闵行区莘庄地铁上盖项目和南方商城附近的城开中心项目，是上实城开两大重要战略性项目。

事实上，在倪建达时代，上实城开经过一系列的股权腾挪和资产处理，有着不错的业绩呈现。2013年和2014年的两年间盈利从1.43亿港元到了1.61亿港元，而在2012年年度亏损则为1.9亿港元。此外，营业额也出现了增长，在2011-2014年间，这一数值分别为44.33亿港元、87.83 亿港元、66.09 亿元和77.74亿港元。

但尽管如此，上实城开和母公司上实系，以及上实发展的同业竞争和资源分配问题，一直被外界诟病。早在2010年8月，上实集团对旗下地产平台进行过一次整合。

彼时，上实控股斥资51.3亿元收购上实发展63.65%股份后，正式进入房地产领域。为避免同业竞争，上实集团承诺，收购完成后三年内，通过政策允许的方式，将上市范围内房地产业务集中在A股平台或者B股平台，彻底解决同业竞争问题。倪建达当时就表示，地产业务都将完全集中到上实控股这一平台上，未来地产业务可能都将注入到上实城开之中。

2011年，整合分三步走开始。第一步，把上实控股所持有的中新股份59%股权装进去；第二步，把由徐汇区国资委持有的上海城开41%的股权装进去；然后计划将上实集团其他房地产业务资源逐步装入。

而一直到倪建达离任，方案的第一步尚未完成。至于当时提出的三年内完成整合也在2014年7月4日召开的股东大会上延期至2017年解决。

现在，上实集团所拥有的地产业务平台主要有三家，分别为A股公司上实发展、港股公司上实城开和2015年5月公开宣布计划收购的上投控股。而各种迹象显示，前两者在过去的时间里经历着截然不同的命运起伏。

目前，上实城开房地产项目未售货值超1250亿元，这是上实发展增发前和增发后未售货值的4倍和3倍。很显然，上实城开表现出了优于上实发展的发展势头。上实发展未来将如何定位，直接影响到上实集团地产业务的整合。

国泰君安分析师刘斐凡对上实城开的发展予以看好，在报告中指出，“公司盈利能力将会持续改善，国企背景的支持，公司将会在上海地区的土地补充和资金支持获得优势。”

于今年2月2日委任为上实城开董事会主席、总裁及执行董事的季岗，在就职后表示，未来上实城开仍将延续目前的战略方针，但在此过程中会顺应市场，进行一定程度上的优化。不过留给他和上实集团的时间并不多，按照上海市国资委公布的“十二五”规划，到“十二五”末，上海国企90%以上的产业集团都要实现整体上市或核心资产上市。