降准预期可能已被提前消化

中10月15日，央行公布了一系列数据。我们发现，存款准备金在9月大幅减少。“货币当局资产负债表”中的“其他存款性公司存款”大致等于银行存放在央行的存款准备金，9月末，这个数据为21.1万亿元，较8月末减少了7000多亿元。这个变动会导致存款准备金率下降0.5个百分点以上。

随着经济增长放缓，以及外汇占款持续减少，市场普遍预期央行会再次降准。从9月数据来看，可以说，这种预期已被银行提前消化，它们目前的准备金率，基本上等于一次降准之后的水平。6月末金融机构超额准备金率为2.5%。9月末超额准备金率可能较6月末下降约1个百分点，如果再有一次降准，超额准备金率将为2%左右，是比较合适的水平。

存款准备金规模下降，有两方面的原因。一是9月人民币贷款的增量(1.05万亿元)大于存款的增量(-0.32亿元)，这意味着，银行将一部分超额准备金用于放贷了。二是央行在9月并未投放货币，而是回笼，而且规模颇大。9月，逆回购到期量大，而逆回购发行量不够多，结果是净回笼货币2200亿元；8月下旬发放的3400亿元SLO在9月到期，也回笼了等量的货币。总体来看，9月末，央行“对其他存款性公司债权”减少了4566亿元。

银行不担心自己的存款准备金规模降低，既是因为之前超额准备金率比较高，也可能是因为预期央行会降准。而央行净回笼货币，应该是认为当前的流动性水平比较适度，也可能是为降准做准备。降准预期被提前消化，一方面使近期降准的可能性增加，另一方面则意味着即使降准也不太可能带来更宽松的流动性。

有人主张，货币政策应该更加宽松，以支持经济增长。前不久央行决定推广信贷资产质押再贷款试点，居然被解读为“中国版QE”，会释放7万亿元流动性。央行研究局首席经济学家马骏已否认了这种猜测，并表示今年M2增速12%的预期目标没有变。这表明，货币政策的基调仍然是稳健，央行仍然会维持流动性在适度水平，再以改革措施“修渠”，疏通货币政策向实体经济的传导渠道——这才是推广试点的政策本意。

实际上，当前流动性水平是比较合适的，而且金融对实体经济的支持正在显著增强。在准备金规模大幅下降的情况下，9月同业拆借加权平均利率仅比上月高0.26个百分点。而且，在银行间市场利率微升的情况下，实体经济的融资成本还是下降的，人们从近期理财产品收益率下降就可以感受到这种变化，另外，国债收益率曲线自6月以来逐渐下移。

融资成本在这几个月下降的重要原因是股市恢复了正常，之前流入股市的部分资金开始流向实体经济。从社会融资规模增量来看，上半年委托贷款和信托贷款都是同比少增，而三季度是同比多增。固定资产投资到位资金的增长率，也在7月之后出现了上升。这样的形势对“稳增长”有利，应该使它继续维持下去。放松货币政策、大幅降准降息会适得其反，因为那会促使资金再次流入股市，而流向实体经济的资金相对减少。