海通证券首席经济学家李迅雷：股市结构性行情依然存在

解惑PMI

9月1日，国家统计局公布的中国8月制造业采购经理指数(PMI)数据回落至49.7，数据创三年新低，这加剧了市场的担忧情绪，A股市场是否反映了过度的悲观？经济下行的压力有多大？因应实体经济现实而作出的“汇改”又会如何演变？

9月1日，国家统计局公布数据显示，2015年8月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.7%，比上月回落0.3个百分点，降至临界点下方。中国多项经济数据的下行成为了近期全球资本市场都在关注的焦点。

对此，就中国经济基本面以及当前货币政策带来的种种影响，21世纪经济报道记者专访了海通证券首席经济学家李迅雷。

A股市场被边缘化的时代已经过去

《21世纪》：最新统计数据表明，尽管二季度以来我国实体经济已有企稳回升的迹象，但是基础还不牢固。您认为，经济基本面传导到资本市场会带来哪些影响？

李迅雷：中国经济在高增长之后出现一定幅度的回落，也十分正常。当年德国、日本、韩国及台湾地区在经济高增长结束之后的回落幅度，大约都在40%-50%之间，相比之下，我们的回落幅度要小很多。这也意味着，中国经济今后将维持在中高速增长，对于经济的适度波动，不必大惊小怪，即只要不回落到6%以下，在我看来是正常的。

对资本市场而言，股市是经济的晴雨表，目前确实不具备大幅上涨的动力。即便如此，A股一年来的涨幅也名列全球前茅，反映了这轮股市上涨的主要原因不是基于经济增速的变化，而是居民对家庭资产配置结构的调整，即增加权益类资产的配置比重。此外，投资者对改革以及货币政策宽松的预期也是这轮市场涨至5000点的动力所在。

基于此，对资本市场的影响主要有接下来的汇率政策、利率政策，以及政府为稳增长所采取的多项举措。这些举措将对股市和债市带来影响。总体看，债市继续走牛的概率较大，这是因为长端利率会下降；股市的结构性行情依然存在，投资主题包括低估值板块、高成长板块和与改革相关的板块。

《21世纪》：在当前情况下，您认为支撑A股市场的动力是什么呢？经济“改革牛”对资本市场是否依然有效？

李迅雷：分析支撑A股的动力主要有四个方面：第一、上市公司整体的盈利增长率。在经济增速回落的大背景下，上市公司总体的盈利增速也会回落。故这应该不是支撑A股市场的动力；第二、无风险利率。目前无风险利率在下行，而且，下行的空间还有，这对估值水平的提高是有利的；第三、投资者的风险偏好。风险偏好上升，则风险溢价降低，则对估值有提升作用。前期投资者对风险偏好较高，也是出于对改革牛的期待，对政府鼓励大众创业的期待，但由于杠杆率过高导致监管层干预，故这段时间风险偏好是下降的。但随着政府一系列救市举措的出台，以及改革和稳增长预期的加强，风险偏好会重新上升；第四、大类资产配置的轮动。

目前房地产投资市场已经渐趋成熟，故投资转向金融产品的大趋势从2011年起延续至今，尤其是权益类资产，在无风险收益率下降的背景下，更容易受到中国个人投资者的青睐。个人认为，A股市场被边缘化的时代已经过去，目前的估值水平依然有吸引力。改革牛更值得期待。

新一轮宽松仍在路上

《21世纪》：虽然从基础利率的表现来看，目前一年期存贷款基准利率已经是建国以来的最低水平，尤其一年期存款利率已经低至1.75%。但由于全球的经济总体仍处于不景气的状态，而中国的增长下行和通缩风险叠加更增添了投资者的忧虑情绪。对此，您认为应该如何应对？

李迅雷：当前中国通胀环境有类似于1998年的地方，一是房地产拐点已现，二是企业部门负债率高企处于去杠杆阶段，三是制造业产能持续过剩。

通缩的危害主要有两方面：首先，通缩会抑制支出。物价下降使得人们减少支出而囤积资本，导致物价的进一步下降，从而形成恶性循环，因而通缩常伴随经济衰退。其次，通缩导致债务人偿债负担加重。债务违约风险提升，容易引起信用危机，因而通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关，还往往和金融危机相关。

因此当前政策需注重如何打开通缩-债务上升的恶性循环。短期应对来看，货币政策需关注物价走势，但走出通缩的根本解决之道，在于两个方面。

一是从微观角度观察，债务率等于负债和权益的比值，因而从国际经验角度看，去杠杆无外乎三种路径：增加权益、降低利率以及债务减记。对于中国来说，一方面需支持股市发展，缓解企业高杠杆问题；另一方面需打破刚兑，完善良币驱逐劣币、优胜劣汰的机制，从而促进金融资源的有效配置，拓展金融资源配置的领域和空间。

二是改变经济对稳增长政策和政府主导投资的依赖，增强经济的内生增长动力，鼓励创新，加快培育和强化新的经济增长点和投资领域，推进结构调整，进一步深化改革，扩大开放，释放增长潜力。

《21世纪》：加上最近一次超市场预期的同时降准降息，自2014 年11 月起，央行已经实施五次降息和四次降准，对此，您怎么看？

李迅雷：央行此举主要是继续支持实体经济发展和加强预期管理。目前企业的平均利润率水平下降较快，尽管市场利率水平也有明显的回落，但仍比实体经济的利润率要高。如7月份的PPI下降5.4%，这意味着企业实际要承受的利率超过10%。

因此，借当前市场整体利率回落之际，并在外汇占款减少的背景下，进行降准降息，应该是一个比较好的时机选择。

至于中短期的货币政策工具，如MLF和SLF等，也可以解决阶段性的流动性问题，但从预期管理的角度看，降准的力度和效果会更明显些。尤其是当国内外对人民币贬值预期较为强烈时，央行对预期的管理就显得尤为重要。所以，一方面可以干预汇市，维持人民币汇率的问题，另一方面则通过降准来打消大家对流动性的担忧，毕竟我们目前的准备金率还处在历史高位，降准的空间还很大。

《21世纪》：随着短期内货币市场流动性受到月末时点、财政缴款季节性增长以及外汇占款的持续萎缩等多重因素扰动，基础货币的缺口令市场的流动性问题日益突出。您预计央行年内仍将采取哪些手段来改善流动性格局呢？

李迅雷：这一点央行在二季度货币政策执行报告中有明确的说明。流动性管理是央行的重要职责，也是实现货币政策目标的重要手段。央行管理流动性的工具箱中，除了传统的公开市场操作、法定存款准备金率、再贷款、再贴现等工具外，也在不断增加新的政策工具。不同的流动性管理工具在使用对象、方式、期限、抵押品要求等方面有不同的特点，所适用的流动性环境以及投放和回收流动性的特点也各不相同，总的目标是结合流动性变化的趋势，搭配使用不同流动性管理工具，对短、中、长期流动性进行合理调节，发挥好工具合力，保持流动性总量合理适度，降低短期利率波动，促进货币政策目标的实现。

近期，我们看到央行大力度降准、逆回购、PSL、SLO等轮番上阵，短期投放的货币就超过了1万亿，央行给国内市场提供了足够的流动性，应该足以对冲外汇占款的流失，新一轮宽松仍在路上。