二级市场冲击波：股权投资“危”与“机”

单祥双说，VC/PE投资趋于谨慎，估值趋于保守，现在市场上出现流动性问题，对一些VC/PE会产生重创，可能VC/PE机构阶段性的冬天会产生。

资本市场的冬天来了吗？二级市场的紧张气氛传导至一级市场，对股权投资行业产生怎样的影响？创业者又要进入过冬状态吗？

在创业邦和杭州市政府联合主办的“2015创新中国总决赛暨秋季峰会”会场上，趋冷的投资环境成为了一大讨论主题，而场外，几位创业公司的创始人则在商量是不是应该接受低估值，尽量多拿钱。

中科招商集团董事长兼总裁单祥双、盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强、赛富基金合伙人羊东、复兴昆仲管理合伙人王钧接受了21世纪经济报道的专访，共同探讨当前资本市场背景下，股权投资的打法和机遇。

股权投资影响几何？

《21世纪》：有人判断，中国宏观经济层面，出现增长放缓，您如何看待？

羊东：对于宏观经济大家都有不同的看法。我认为，现在处在转型期。中国经济一定会转型，不可能是靠原来的方式发展，而现在又没有事件性的问题比如房地产泡沫，而是经济本身就要转，那么在转型过程中，就很难要求按照原来的速度发展。这是转型的必然过程。我对经济没有任何担心，这么大一个国家，这么多年轻人，创业动力这么强，转型一定会成功。

单祥双：宏观经济层面，美国已经筑底，进入上升通道。此前美国股市受到多方因素影响有相应调整，但是现在已经反弹，没有太大问题。而中国整个实体经济没有筑底，处在下行通道之中，并不乐观。

但也要看到，新经济在中国正蓬勃发展，例如互联网+、新技术、创新创业创投都发展得非常快，此时经济就出现了“冰火两重天”的局面，中国战略性新兴产业随之发展，就像“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，可能走出一个新常态。

同时，证券市场从去年下半年到今年上半年，走了一轮疯牛行情，现在又进入“疯熊”，暴跌、快跌。但我认为支撑上涨背后的逻辑是：“十八大”确立的最重要两条内容即创新驱动发展和让市场起决定性作用，给未来制度性红利打开想象空间，构成了股市上涨的新逻辑、新支撑，而这个基本面迄今为止也并没有变。这一轮暴跌，源自此前上涨过快后调整、去杠杆引发的踩踏，主要是心理因素，但支撑点还在。

王钧：国内整个PE一级市场投资放缓无需置疑，等季度融资量和投资量出来了肯定能够判断。很多传统行业确实面临蛮大的压力，GDP增速放缓，这也是一个不争的事实。但不管从国家政策、发展状况来说，创新创业仍然是一个增长点。所以整个经济增长速度或者宏观环境确实有挑战，但是这些年轻人想做新东西、新技术的发展是高度向好的，要不我也不会把职业生涯放在这个事儿上。

彭志强：二级市场现在很大程度因为原来价格偏高，回调只是速度太快了、力度太大了，对于创业板这样中小市值股票来讲，价格中枢是回归到更加健康的区间。只是在表现形式上，过去我们希望慢牛，结果变成疯牛，我们希望慢跌，结果变成的疯跌，无非是这样一个表现形式上让我们难以接受而已。

在未来三五年，随着中国持续发展，我认为我们股市还会增长，我坚定中国有结构化牛市，就是传统产业的估值和占比会下降，但新兴产业的估值和占比会上升。

《21世纪》：此前，全球二级市场经历一轮大幅下挫，A股震荡下挫，IPO被暂停，对创业、一级市场投资有何影响？

王钧：我主要做A轮前后，手里大约有40多个项目，最大的挑战是后续融资整体的步调慢了，这个感受非常深。上半年投资最凶悍的一些人民币基金、A股上市公司，现在都“踏实”了；原来BAT去年“买买买”也挺凶悍的，最近也消停了。从上游来说，过去两三年是天使的春天，但现在天使阶段挺难的，远不如原来那么凶悍了。

羊东：我觉得市场调整是好事，有利于社会资源的合理配置。现在的创业企业都会抱怨招不到人，比如找一个刚毕业的前端就要每个月两万人民币，而微软里干了五六年的博士可能工资也就两三万，但是技术水平差很多，这就造成浪费。特别是现在大学生刚毕业就创业的特别是在本科就开始折腾的，我要打一个问号。自嗨的时候大家都很嗨，但最后到底是创造财富还是毁灭财富？降温是一个挺好的事情，创业还是应该理性、专业一点。

单祥双：二级市场的下挫对一级市场投资有正反两个方面影响。反方面是一级市场项目更难通过资本市场进行退出，比如IPO关闸、注册制遥遥无期、二级市场退出估值降低预期收益大幅下降等。但正面来看的新投项目的成本降低了，市场下行正好是PE投资好时机。

彭志强：在现在股价下调背景之下，有利于我们控制投资价格，在未来中国长期结构化牛市的背景之下，那个时候进行退出反而是一个比较合理的投资者跨越周期的可能性。所以在股价火爆时应该卖股票，而在股价低迷时应该投资。当然这不是谁都能做到的，就需要专业投资者做这种判断。如果在二级市场间去买股票，大家担心是不是抄底，死在路上。对于一级市场的投资者来讲，这个问题相对安全阀比较高，相对可控。而且，对于VC/PE来讲这个冲击是有限的，因为VC/PE本身是跨周期的投资品种，对它来讲五年、六年出手不是有本质的影响，但是之前在泡沫估值高点的时候出手肯定回报会好。

《21世纪》：股权投资行业，机构节奏都有所放缓，是否会在投资策略上有所调整？

单祥双：投资趋于谨慎，估值趋于保守，现在市场上出现流动性问题，对一些PE会产生重创，可能PE机构阶段性的冬天会产生。但是理论上说，支撑PE机构投资和发展的基本面也没有变，即证券市场的改革和持续繁荣、资金市场越来越多参与PE投资、大量的创业项目来源这三点。现在受影响的是主要心理预期和投资信心，事实上，项目市场产业调整下行本身也为PE运作重组、并购投资提供便利，仍然大有用武之地。

羊东：一方面不应该太疯狂，另一方面现在投资机构也处在被颠覆的状态中。行业里包括一些机构投资效率不高、募资特别艰难、投资决策缓慢等等，这都是问题。

赛富也在放慢速度，现在确实很动荡，资金要对投资人负责，如果行业调整、整个局势调整我肯定不能完全按照原来的节奏去做，我认为行业里面比较理性的投资人会在变化。

另外，可能手上项目多的天使会最痛苦。我呼吁过很多次，天使只能投得少、投你认识的人、熟悉的事儿，因为行业规律一定是失败率99%。现在A、B轮接得少了，如果不靠谱的投得多，一定会砸在手上，这样的天使就会死掉。

王钧：我们的大方向不会变化，但是做法会有变化。我们选的项目都比较优质，以前这些企业后续融资我是不担心的，但最近确实会花很多时间帮这些企业去做后续融资。原来总能拿钱，现在就要想想是不是多给一点或者让企业快点自己造血。

但说实话，股市的影响也没那么大，因为那对我们的项目来说基本还是五年到七年以后的事，我更关心企业的基本面，创业家的状态。

彭志强：对于投资人来说，会是一个好的控制节点。今天投进去，三五年后退出，如果高点投进去是万劫不复的，必须赌这个高点要长期持续，如果有可能低点投进去，未来能够高点退出就很高兴，如果不能高点退出，只要不比今天更惨，它的投资企业内在价值成长对它来讲收益就是很可观的。其实一个投资人，我们永恒的投资项目是内在价值成长，只要一个项目内在价值能够持续成长的话，投资的安全度比较高。

创业者如何应对？

《21世纪》：融资变难、估值压低，创业者们如何应对？

王钧：第一，创业永远都是好事。现在不好的就是不好拿钱，如果创业过热，全是竞争者跟你死磕，而现在你要拿到了融资就更有竞争力。如果你不甘于原来的状态，有创业的想法，只要想明白了就可以做，创业的时机没有好坏之分。第二，不要做copy cat。现在对一些看不见商业模式，完全靠烧钱，然后以用户量和市场份额说事的项目大家可能会比较警惕，这种行业就谨慎考虑。同时市场跑到第一的可能融资还好，一旦跑出前三到第二梯队了就会很难。第三，总得有点造血机能，这分成两类，一是有持续融资能力，口头能力非常强；二是，确实能够造血，为什么大家最近对2B感觉特别好？因为收着钱了啊，不需要特别烧钱。

羊东：中国人一定要“折腾”，但还是要选择小众、强需求，在某个领域内提供一个相对垄断、能够把握得住的服务和产品。要能赚钱，不管规模多大相对比较容易赚钱，生存压力就解决了，可以不断试错和发展。如果做了一个要烧钱、融资能力要很强、达到稳态要花很多钱的，这是不靠谱的，也是浪费资源。

单祥双：现在VC、PE机构越来越理性了，前一段项目估值过高，尤其是“互联网+”本身泡沫化比较明显，这一轮对创业者理性融资、理性创业不是坏事是好事。因为，大浪淘沙。

“A计划”要不要继续？

《21世纪》：今年以来，拆VIE运动、中概股回归轰轰烈烈，如今市场转向，这些公司应该何去何从？

羊东：中国企业大多数应该回来，因为在中国上市很轻松地就比国外估值高一倍，除非是一个超级明星企业，比如阿里、京东、百度，在国内国外差不多。但是现在情况下，如果企业家希望通过股权再融资兼并收购发新股来达到高速发展的目的，应该回来，很值得。而如果没有特别短期的再融资需求，没有必要着急回来。

王钧：客观地说国内TMT公司以前是没有退出方式所以都出去了，我的经验是，在美国运营一个上市公司是很辛苦的，我当时做教育，和得州老太太说高考和北京老太太完全不一样。

因此，很大一批中国企业在国内上市是有优势的，包括融资成本、管理沟通成本、品牌影响力。如果通道持续畅通，创业企业回归母市场的趋势是不可阻挡的。

但是现在有两个短期现象要引起关注，一个是美国资本市场现在对中概股高度敏感，很多几家准备在美股上市的公司现在投资者不看好。比如今年上半年有公司上市了，一转眼现在又要下市了，那投资人怎么弄？另一个是最近如果回来，需要大当量的资金量，还是有些挑战。

单祥双：中概股迟早要回归的，但回归的时机和前提是以A股新牛市为前提。如果中国A股不能建立持续慢牛行情，中概股回归就是误入歧途，那就是不值得回归，也回不来。我认为资本市场本轮调整之后，有望重塑A股新牛市，进入一个新常态。拆VIE架构的公司也一样，等到市场真正好了之后再拆也来得及。

彭志强：我一直认为已经上市的中概股公司回归是个案，不应该是潮流，因为中国资本市场没有准备好，在这之前注册制改革也只是预测要推出，也没有完全推出。在这种情况下，大批量的中概股公司回归是不具备条件的。在美国已经上市，已经有一个通畅的融资通道，有很好的退出通道，完全可以选择等中国资本市场改革大局已定，再批量回来。

可能要两到三年以后，才具备已上市公司的回归条件。而非上市的VIE公司回归，因为这个公司去美国上市不了，死在那，非常可惜，但对中国来说是好公司，中国培养创新公司需要三五年，为什么不把这些非上市的VIE公司迅速接回国？这是我们推动VIE回归主要的出发点。这次全球股灾的影响确实使一些已上市中概股公司的回归面临一定挑战，但是我依然保持我最早的VIE回归的建议，还是优先非上市的VIE公司回归。