牛市逻辑未发生根本动摇

任何一个牛市，都不会是空中楼阁。也不会有任何一个牛市，是在一路上涨中见顶的。牛市中的回撤，也许比熊市来得更有杀伤力。也只有经历过严峻的考验，才能称得上是真正的牛市。

一轮被冠以“改革牛”的持续上涨行情，就此开启了轰轰烈烈的居民大类资产配置的序幕，数千亿计的M2向权益类市场转移，甚至一度被市场寄予厚望，在储蓄搬家的呼声中，在赚钱效应的不断强化中，证券新开户数一路攀升，大量新股民就这样进入了A股市场。在他们眼里，既然是牛市，就理应是一直上涨，下跌不属于牛市，更何况是如刚刚开启的三季度的首月这般惨烈的下跌，但错的不仅是他们。

本轮牛市的逻辑，其实宏观层面的东西一直都不会有太大的方向性变化。由于今年上半年多项力保GDP的政策出台，国内主要经济指标均呈现企稳运行的状态，这一点，主要是从去年到今年管理层对宏观面态度和操作层面所进行的一些细节调整而形成的。调整的依据，仍是对经济形势所作出的前瞻性判断，主要的区别在于：2014年经济增长总体目标定于7.5%，但仍给予其一个弹性的空间，允许适当向下浮动，从而使国内经济政策导向偏重于“调结构”为主，最终GDP增长率统计为7.4%，基本符合预期；而2015年的经济增长目标则定于7.0%，虽然同比向下的调整空间有限，但态度上不会再容忍弹性和再度向下的浮动，以至于7.0成为今年所必须确保的目标。在这种态度的转变下，今年上半年的宏观政策倾向于“稳增长”，重大投资项目再度成为经济抓手。而在国内产能仍处过剩的背景下，“走出去”成为既能扩张重大投资项目，又能对冲富余产能的最佳路径，“一带一路”的出现，是当前国情和时代发展相结合的正确决策。但是投资口径的扩张对经济发展的副作用也是不得不考虑的，前车之鉴就是2008年的4万亿，虽经济成功保8，但所遗留下来的后遗症直到今天仍未消除。

经过2年多的梳理，“影子银行”、“融资平台”、“两高一剩”、“房产泡沫”四大遗留问题已经慢慢消化和治理，困扰中国经济多年的根结已经找到解决路径并逐步改善，现在绝不能再重蹈覆辙，不然前面的努力都将付诸东流。这样落实到操作层面上，也就面临着既不能再度扩张本就处于超发状态的M2，但为了保证固定资产投资力度又要保持流动性不会出现全局性的断层，一方面要增加新的大型投资项目，另一方面又要压制房地产卷土重来，同时在投资驱动主导下又要保持创新驱动发展的复杂局面，办法只能是在国家政策引导下撬动民间力量，用社会资金服务实体经济，用资本的力量完成稳定经济局面的大计。因此才有了盘活存量，才有了国企改革，有了“资金流入股市就是支持实体经济”这句话。从这点来看，牛市的宏观逻辑并没有发生根本动摇。

一方面当资金脱离效率不高的制造业，通过资本市场流向符合未来经济发展方向的新兴产业，本就是市场资源配置功能的体现，但制造业的过快萎缩也对稳定经济产生了不可忽视的影响；另一方面，当年囤积在银行资产负债表外的社会游资，在整顿影子银行时没有被完全清理，此刻又以另一种方式进入到资本市场中，配资业务的野蛮生长，使金融行业去掉的杠杆却加在了资本市场上。当然，这是和慢牛走势相违背的，资本市场本就是宏观改革中的一个环节，牛市是为全局性改革服务的，但股市的过快过热上涨，则可能产生本末倒置的效果，因而对资本市场的降杠杆，抑制过快上涨的股市行情，从技术层面进行调控是极为必要的，这是对于这次暴跌的性质判定，即降杠杆下的牛市回档而非泡沫破灭后的熊市。最终在国家队强力干预下稳定了市场局面，股市得以重回既定轨道之中。

经过这样一轮下跌，虽导致了不小的损失，但也将潜在的风险提前暴露并且大幅释放，更起到了风险教育的效果，对于今后资本市场的正确定位和认识纠偏都是正面的意义。股灾虽然惨烈，但任何事物都是两面性的，在负面影响逐步消除之后，未来正面作用将更加持久。实际上，资本市场的发展壮大，除了一路呵护，也只有经历一个又一个的考验才能成长起来。