牛市仍持续 创业板终将穿越调整

现在对于牛市的运行已经没有多大的分歧，但是能够达到多高的位置以及运行的主线是什么，存在较大的分歧。瀚信经过较长时间的研究后认为，这是一波以创业板及类创业板的成长股为核心的牛市，创业板指数会不断创出新高，主板的走势反而难以判断。

对比中美两国GDP总量及增长趋势，未来8年两国市值趋同是大概率事件。理论上，股票市值与GDP高度相关，往往是GDP的两倍左右。两国现在的市值并没有反映两国GDP的总量。截至目前，美国股票市值为32万亿美元，中国目前为11万亿美元，差距高达3倍多。2014年中国的GDP超过10.3万亿美元，美国为17.6万亿美元。8年后，2023年我们预计中国的GDP将基本与美国持平或略小于美国，达到20万亿元美元以上。由于股市会提前反应中国GDP超越美国的预期，因此，很有可能届时两国股票市值基本一致。如果考虑美国8年上涨40%的话，美国的股票市值会超过45万亿美元。也就是说，到2023年，中国股票的市值会超过45万亿美元，是今天中国股票市值的4倍多，市值增长空间为3倍左右。

必须以全新的视野和角度来对创业板及类创业板股票进行估值，可能很多人会认为目前创业板及类创业板股票存在严重泡沫，已经有100多倍的市盈率。如果单从市盈率角度来看，确实非常昂贵。但是对新兴产业和刚刚起步的公司，市盈率法有很大的缺陷：

第一，传统估值方式和方法是工业文明的结果，就好像农业文明时代，评价一个人的财富，看有多少头牛，多少亩田一样。市净率就是典型的数牛法、数田法。现在是互联网时代，互联网时代要有互联网时代的估值方法。

第二，现有教科书及经典估值方法存在一个严重的缺陷：缺乏对管理团队的估值。我认为股票就是人力资源价值的反映。尤其在互联网时代，人才是最有价值的，同样一个公司由马云、马化腾管理，与由一个国有企业总经理管理，估值能够一样吗？

第三，市盈率法的致命缺陷是静止地看待问题。之前中国铝业业绩很好的时候，中国铝业只有十几倍的市盈率，今天中国铝业出现亏损，它的市盈率呢？两三年前中石化只有七八倍市盈率，现在有一百多倍。腾讯在十多年前，市盈率比现在更高，那是因为利润在大幅的增长。创业板的东方财富现在市盈率150多倍，大家都说高。两三年前很多人都不看好它，但是现在利润不断走高，又收购了同信证券，今年的利润将再创新高，市盈率也会随之变动。所以在变化的世界里，不要静止地看待问题。

对创业板及类创业板股票必须在估值体系上进行大胆创新，否则解释不了存在的事实——互联网时代必须有区别于工业文明时代的估值方法。

首先、我们必须考虑领军团队的价值，那些由具有伟大企业家素质和能力的人管理的公司，不能简单地看市盈率或者看市销率。

其次、市值法可能更能够反映公司的潜力和未来的天花板，能够更好地解释今天的市场。我们如果将整个创业板作为一个新经济的整体，你会发现只有5万多亿元的市值，难道代表整个中国未来前途的新经济就只有5万亿元市值？美国一家苹果，市值就超过7800亿美元，我不认为中国创业板公司无法出现类似苹果的公司：阿里巴巴超过eBay或亚马逊；同样的公司分别在境内外上市的，普遍出现境内市值超越境外。

创业板可以通过以下两种途径大幅度降低估值，现有估值并没有太多的参考意义。

首先，中国经济转型的过程就是新经济不断取代传统经济的过程，对于股市的上市公司而言，就是传统行业的公司不断向新兴产业转移利润的过程，但是新兴产业的盈利模式更佳，盈利质量更高，给予新兴产业公司的市盈率更高。即使整个股市的利润没有增长，但是只要利润发生转移，向新兴产业转移，同样会不断推升创业板指数。现实中，我们已经看到这一上演过程：券商为代表的直接融资不断替代银行为代表的间接融资，券商利润大幅度增值；传统百货商超不断被电商代替，电商的收入和利润都出现大幅度增值；传统纸媒体和平面媒体不断被移动互联网代替，互联网传媒利润大幅度提升；太阳能等新能源不断取代旧有化石能源，太阳能企业的利润大幅度增加，而煤炭石油等传统能源企业利润下滑。

其次是收购兼并，不断地以远远低于股市的市盈率进行购并，毫无疑问能够较快地降低估值，典型案例就是光线传媒。

自去年以来的私募基金大发展，明年很有可能将会是中国私募行业的一个“分水岭”。

牛市的时候，行业景气，实际上也会掩盖很多问题，在牛市中的优秀业绩，运气占到了很大一部分原因，我们必须敬畏市场，搞投资，没有运气是做不好的，但在取得的成绩当中，尽可能减少运气的成分，增加实力的占比就是需要不断努力的。

如果行情出现反复，那自去年以来完成备案的上万家私募机构就会出现分化：可能会出现三种情况——第一类，是那些经历过牛熊市，过去就取得过良好业绩的基金，面对行情的反复，能够快速适应，继续领跑；第二类则是风格相对谨慎的基金管理人，业绩做的中规中矩，有面对困难的心理准备，也还能过得去；而最后一类，则是那些没有经历过艰难的机构，即便现在看来业绩都还不错，可一旦真正面临考验，如果自身实力并不特别强，则可能会很糟糕，会不会被淘汰我不敢说，但一定会过的比较艰难。

目前股市的快速上涨更多的是由于“久旱逢甘霖”，过了这一阶段，或许市场会出现一些曲折，但长期来看，中国股市正在步入一段长时间的牛市。