新三板市场并购活跃

尹中余并非第一次经历因估值过高导致业务受阻。早在2009年创业板刚推出之时，其便领教过高估值对并购的冲击。数据显示，2009年首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于当时A股整体市盈率以及中小板的市盈率。

“当时新华医疗委托我们帮助做并购，而医疗器械行业正好是创业板支持的九大战略性新兴产业之一。当时的情况跟现在有些相似，很多企业也是几百万的利润，但与被并购相比，他们更希望获得PE的投资，然后培育一两千万的利润就可以上创业板。当时，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务这九大战略性新兴产业并购少有发生。”尹中余告诉中国证券报记者。

尹中余表示，2011年，很多非上市企业希望以高达当年或上一年度净利润的20倍-30倍的价格转让。这些公司短期内并不具备上市条件，但只要稍有一点盈利基础，都希望通过引资等方式一路撑到创业板上市，以获得超过90倍的市盈率。但对于产业投资者来说，超过10倍市盈率的价格就很难接受。

不过，到了2012年，创业板通道开始拥堵起来，特别是当年11月份IPO暂停，并购也开始重新活跃起来，并在2013年开启了“中国并购市场元年”。“自2012年后，新华医疗又并购了四五家标的企业。”尹中余称。

目前新三板市场发审很大程度上已经“市场化”。据全国中小企业股份转让系统的数据，截至5月28日，在审企业共751家，且2个月的审核周期相对较短，通道拥堵现象难以出现。

对于新三板市场能否接力创业板的“高估值-并购-高估值”的逻辑，并形成新的并购热潮，有业内人士认为，在一定程度上，这一逻辑是成立的。

这从2015年新三板火爆的定增市场便可见一斑。根据投中研究院统计，从定增预披露情况来看，2015年3月就有333家企业推出增发预案，环比增长50%，超过2014全年预披露企业数量，预计募集金额达到169.49亿元，环比2月83.09亿元增长103.98%，过渡到4月份后整体市场趋于平稳。而从定增完成情况来看，呈现稳步上升态势，3月完成企业数量97家，环比增长86%，定向募集金额49.42亿元，环比增长257.6%；4月完成企业数量115家，环比增长18.56%，定向募集金额54.34亿元，环比增长9.96%。

同时，新三板定增相比主板存在不少优势，整体融资效率甚至高于主板市场。一是定增小额融资可以豁免核准，二是一次核准、多次发行的再融资制度可减少审批的次数。企业股东人数低于200人挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周，股东人数超200人企业审核周期也较短，基本不到一个月就能得到相关批复。

定增的便利也使新三板的并购活跃起来，“定增+现金”成为一种流行模式。以新三板“移动互联网第一概念股”的点点客为例，在2014年7月和9月，公司两度抛出定增方案，今年1月又公布了比前两次融资额之和更大的融资方案，以“定增+现金”的方式收购微巴信息100%股权。交易对价为8000万元，其中以14元/股价格向交易对象发行416.91万股股票，并以现金2163万支付剩余对价。3月11日，点点客复牌，当日收盘价暴涨95.66%。

事实上，在点点客之前，新三板已有主动并购案例，九鼎投资收购天源证券、沃捷传媒收购科伦比亚等。不过，之前的案例均不涉及定增。随着做市企业交易活跃和估值不断提升，定增逐渐成为新三板公司并购的时髦玩法。“登陆新三板后，中小企业具备了一定的资金实力，进行外延式并购的能力相应加强。同时，新三板估值的高企也使新三板企业并购的成本大大降低，这给很多新三板企业提供了进行外延式并购的动力。我们注意到，春节之后登陆新三板的企业实力明显增强，以前很多上市公司子公司分拆到海外上市，而现在出现了海外上市子公司到新三板挂牌的新潮流，这都在很大程度上提升了新三板公司的并购能力。”黄宽表示。

但总体而言，尹中余认为，创业板的“高估值-并购-高估值”的模式在新三板上还难以成立。“新三板公司普遍规模较小，总体上缺乏并购整合能力。当然，有的新三板公司确实通过并购实现了外延式扩张，但大多数新三板公司缺乏这个能力。”