新三板研究框架探讨(一):寻找新三板的Alpha

投资要点

新三板的准入方式、交易制度、投资者结构等特点为投研带来较多难点:1)新三板挂牌公司以中小微企业为主,部分企业亏损或微利,对未来业绩持续性及合理估值的判断难度较高;2)市场活跃的时间较短,大量公司集中于2014-2015年挂牌,普遍缺少可供参考的历史估值区间;3)相对宽松的挂牌条件下,部分公司概念独特,在A 股市场也缺乏同类可比公司;4)市场交易活跃度较低,价值发现和投资退出功能尚不完善;5)市场化定增机制在赋予新三板强大融资功能的同时,也使得新的投资者可能以低成本享受公司的成长,造成对现有投资者利益的摊薄,这种不确定因素可能削弱投资的安全边际。这些因素对于新进入新三板市场的二级市场投资者造成了较大的困扰。

新三板投研的重点在于对成长性的判断和建立切合新三板特点的估值体系。市场化的机制使新三板成为一个优秀的资本市场平台,平台上数量众多的公司中,一定会成长出一批中国未来最为优秀的企业。这个大趋势之下,研究的重点不在于早一点或晚一点的制度节点判断,并且制度红利也不足以掩盖数千乃至未来上万家公司的质地分化;研究重心也不是对这些中小微企业过往的财务数据反复挖掘,在一个互联网+的时代,中小微企业的转型尝试可以在很短时间内发生;研究重点更不是类似于已有几家券商在为公司做市这种抱团取暖的想法,因为做市商的定位和安全边际与其他投资者存在巨大差异。我们认为,研究的重点必然是对公司成长性的判断,以及建立切合新三板特点的估值体系。

观摩创业板:尽管有诸多细节上的差异,但我们仍然认为,创业板的表现为研究新三板提供了最好的建议。过去数年,创业板指数和平均市值均出现了大幅增长,但公司分化严重,其中既有数十倍成长股,也有4年多来总市值不增反减的一批公司。那些市值高速增长的公司,主要驱动因素是估值水平的提升,其逻辑在于,经济结构的重大变化必然会产生一批新的大市值公司,而这些被市场热捧的公司或多或少表现出了一些大市值公司所必备的条件,因此在成长逻辑被最终证实或证伪之前,市场愿意给予这样的公司高估值。正是市场追求大市值公司的这种梦想为投资者带来了超额收益,这就是我们追寻的Alpha。诞生新的大市值公司的土壤:(1)人口年龄结构变化:一方面是大岁数人群对于养老、医疗保健的需求上升,另一方面则是出生于互联网和移动互联网时代的一批人逐渐具备更强的消费能力。(2)消费心理和行为的变化:互联网使得消费者可能从被动接受服务选项到主动提出服务需求并获得满足,第一阶段是迅速降低的搜寻成本和定制化的生产使大量的“小众”长尾需求能够和既有服务相应匹配,第二阶段则是消费者会主动创造更多的定制化的需求,由产品和服务提供商进行竞标应答。(3)对新兴技术的预期:这往往是催生科技股快速上涨的动力,我们推荐使用Gartner 技术成熟度曲线作为资本市场对于新兴技术的热度的依据。

如何选择新三板大市值潜力公司:(1)估计行业体量:用龙头市值/市场空间判断其可能达到的市值数量级。(2)商业模式的壁垒:考察公司的商业模式在业务、平台、生态的哪一层级,是否可能在行业竞争中形成壁垒。(3)核心创始人和团队:我们最为偏好的是具备细分领域专业经验、同时拥抱新的大趋势(人口结构、消费者行为、新技术等)的管理团队,团队的股权结构、激励机制是我们关注的重点。(4)数据的持续印证:逻辑和故事是必不可少的,但是需要用运营数据来反复验证,在一个爆发性的领域,如果我们看不到公司核心指标的快速增长,不论是逻辑错了,还是公司的执行力不行,这故事都没有必要再听下去。三四两点,是我们认为在新三板这个标的数量快速增加、没有大量散户接盘的市场中,特别需要花功夫的地方,也是我们团队强调的“接地气”的研究方式。

敬请关注新三板投资策略系列专题。本篇报告为我们尝试建立更加切合新三板市场的研究框架的第一步。接下来,我们会结合我们团队实地调研、深度研究、持续跟踪的新三板优质标的,用具体的个股案例对框架的各个环节做更加详细的论述;另一方面,对于不在这个核心框架内、但同样有价值的具体投资策略,如被动投资、定增策略等推出专题研究,剖析这些投资策略的优劣势以及实际操作中的要点。