这次为什么不一样——对创业板高估值的思考

高估值会激励大家创业，但如果出现了“估值过高，上涨过快，赚钱太容易”这样的情形，就会鼓励大家去炒股而不是创业。在纳斯达克漫长的10多年下跌中，少数真正具有优质基因并继续坚持创新的企业最终成功了。今天我们看到的美国科技股的辉煌，不仅是由16年前辉煌的高估值激励出来的，也是由16年来惨烈的暴跌筛选出来的，今天我们看到的5000点纳指并不是由当年5000点时的纳斯达克成分股构成的。

周洛华

公司会计张女士最近见到我时很不自然，我看到她时也想回避，造成这一窘境的责任都在我。几个月前，我苦口婆心劝她抛掉创业板股票，劝她别和其他人一起发疯，我当时真的感觉自己做了件好事，正确的事，甚至感觉在悬崖边挽救了无辜的女士。但这种满足感没有持续多久，创业板股票一路疯涨，她原先持有的股票上涨了三倍。我又感觉对不起她，我亲手破坏了一个普通工薪阶层女性难得的合法奔小康的历史性机遇，因此感觉自己满怀愧疚地摔下了悬崖，至少我的荣誉感摔得粉碎。

这不是我第一次有这样的体会。16年前，我在英特尔公司做成本会计，当时是互联网科技股第一次浪潮，公司股价几年里面翻了几倍，涨到了每股90多美元，每个人都很乐观地相信这次牛市是由科技进步力量所推动的，因而坚实可靠。我力劝一些同事立即抛出股票，因为公司总市值已相当于当时中国的GDP了，我很难想象还会上涨。只有少数几个女同事听从了我的建议，她们抛出股票以后，股价仍然继续上涨，最高到每股140多美元，那段时间我也小心谨慎地避免在公司走廊遇到她们。

此后，第一次互联网泡沫破灭，股价暴跌，我早已离开了公司。这些年来，我克制住自己想回去享受那些女同事们感谢和赞扬的念头，因为，我相信自己不能战胜随机性，更不能像圣保罗那样去帮助普通人战胜随机性。我所能做的就是坚持我自己的想法，并且在感情上和心理上接受并管控住因坚持自己的想法而在不可预知的涨跌中体会到的失望和兴奋。

有不少人说，现在资本市场的老兵已不能适应移动互联网条件下的新市态，尽管许多自诩资深的投资人提示大家历史上出现过的泡沫和暴跌的情形与本轮创业板牛市有相似之处，但老兵们的经验之谈仍不能被用来指导新形势下的投资策略，因为这次情况有所不同(“This time, it"s different”)。我得承认，这次情况确实有所不同。《黑天鹅》作者塔勒布说过，“那些经常给我投资建议的人，回报都不如我；那些投资回报比我高的人，很少给我任何建议”。这个规律在这场牛市中也已被打破了！午餐时间聚集在公司休息室里的同事们会随口报出一连串创业板股票代码，推荐我买入，他们的投资回报远远超过我，他们对我在熊市中坚持价值投资理念的尊敬，已化作了在牛市中偏执地固守既定策略的同情。

更令我啼笑皆非的是，近日有人告诉我，我去年出版的《金融的哲学》被用来作为提倡创业板投资“无脑买入”的理论根据。因为我在“母狮子和人民银行”一文中提出，估值的产生没有任何科学依据，不要去研究估值的构成、原因和依据。估值本身就是一种激励，就像风情万种的母狮子自然而然地吸引流浪的公狮子去向狮群中的现任狮王发起挑战一样，高估值和母狮子都是自然进化史中的激励因素。我的本意不是要解释创业板高于蓝筹股的溢价的合理性，而是指出“创业板股价为什么这么高”是一个维特根斯坦所谓的“非法问题”，产生这个问题的思想根源在于你将“玫瑰为什么会开花”个语法结构错误地套用到另外一个完全不相干的应用场景中，相当于在棒球比赛中使用篮球规则，由此导致了思想困惑。我的结论是：不要试图用因果关系解释股价，不要试图为股市的涨跌寻找原因。

现在，我猛然发现我被一群创业板投资暴富者视作“无脑买入法”的理论奠基人，因为我提倡的是高估值刺激了创业激情，是肾上腺激素而不是大脑理智思维决定了高估值的合理性。苍天啊！我的本意不是要解释创业板高估值的合理性，而是要找到一种新视角让自己对当时就已经高得难以理解的创业板股价不再纠结。维特根斯坦说过，哲学家不试图解决任何问题，只是排除日常语法带给我们的思想迷雾，然后问题自动消失，胸怀释然。因此，哲学活动从本质上说是自我心理治疗。岂料到我的病历卡被别人当成了推高股价的依据。

每当我遇到情绪起伏和思想困惑时，就回去躺在床上读维特根斯坦。他说，“我们将语词从其形而上学的运用中再次地引导回其正常的运用中来。说人们不能两次踏进同一条河流的人说出了某种错误的东西，人们能够两次踏进同一条河流”。对于普通人来说，家门口这条河几十年不变就是同一条河，没有必要把这条河从人的生活中分割开来，单独考察这条河的浑浊度和流速，然后宣布因上述数据变化，这条河已不是昨天测量时的那条河了。河流在人的生活中，语言在人的生活中，交易和投资也紧密地嵌入人的生活。我们不能把这些东西和人的生活统统剥离，放到试验室、计算机、显微镜的环境下去孤立考察。

现在，我感觉我时隔16年又踏入了同一条河流，里面流淌的是同样的人性。从影响普通人的生活来看，这场高估值的牛市可能仍将是与16年前相同的一场游戏。因为16年来，人性变化不大，至少我自己是这样。25年前，一位同学教会了我用扑克牌打麻将，并且赢走了我一些饭菜票。事情的起因很简单，学校规定在宿舍可打扑克牌(但不鼓励)，但绝不允许打麻将。于是这位同学发明了一种用扑克牌打麻将的方法，他用几副牌拼成144张麻将，“红桃黑桃”等花色对应于麻将里面的“万筒束”，当我们听到走廊里的沉重脚步声不同寻常时，就口中念念有词地假装在打80分，等巡查老师一走，就继续用扑克牌玩麻将游戏。同学发明的办法使我们能用同一种工具玩两种游戏，我们必须不时切换游戏的玩法，因为我们无法预料老师的查房时间表。今天，我把股票想象成扑克牌，把价值投资想象成打80分，把创业板封板炒作想象成打麻将，都是在交易股票，但玩的游戏却截然不同，就像是25年前，我们看起来都是在玩扑克牌，但其实里面包含了2种不同的游戏，一种更安全，一种更刺激。

价值投资和追涨杀跌是两种不同的游戏，前者发布了一个规则，后者寄托了一种梦想。价值投资很难定义，一般来说，人们用市盈率来衡量股票投资价值，如市盈率低于10倍，就认为股票有投资价值，高过20倍了，则认为股价有泡沫应该抛出。这其实是个针对市盈率的私人规则，我把这个规则想象成80分游戏规则。连板涨停追创业板的投资者则寄望于有人明天在下一个涨停板觉醒过来接住他抛出的股票，这是个人的梦想。有时候，你的手气很顺，梦想会连续实现。

我进一步想象，我是春晚舞台上的大牌演员，现在只是幕间休息，我的压轴大戏“价值投资”还没有开始。我不介意有人暂时占领了舞台中央。维特根斯坦哲学这种心理治疗方法又让我恢复了内心的平静。

我们能随时注意到游戏场景的变化吗？能及时听到并分辨出巡查宿舍老师的脚步声吗？继续想象这样一种场景，当本应去创业的年轻人现在感觉炒创业板股票更刺激，更方便，回报更高时，转而放弃了创业的念头去炒股，这时舞台中央上演的游戏是否已悄然切换了呢？所以，如果有一天，你发现高估值股票开始下跌，请放宽心，淡然地看待涨跌，因为那不是股票在跌，而是游戏在切换，负责这一幕幕场景的是自然界的主宰。

我现在有点儿想修正关于高估值科技股就是性感母狮子的比喻。是的，科技股高估值会鼓励大家创业，就像母狮子会吸引流浪公狮子一样。但如果草原上的动物们建立了一种新的期望，认为进攻狮王很容易，母狮子很多，抢夺狮王配偶的战斗很轻松，就会导致草原上流浪的公牛、公狼甚至公鸡，都去进攻狮王，以期抢夺母狮子和地盘，结果往往是母狮子还没有变心，你却成了狮王的点心。即便是流浪的公狮子向狮王发起进攻很容易得手，也不是一件有利于狮群进化的事。你内心要同时拥有希望和恐惧，希望给你动机去挑战狮王，恐惧现任狮王的威力使得你苦练基本功，对于种群的进化来说，两者缺一不可。如果风情万种的母狮子给你激励和希望的话，你怎么才能建立恐惧呢？你会被狮王，或者你看见其他公狮被狮王打得遍体鳞伤，这样你就建立了恐惧感，恐惧感会促使你不断磨炼自己的战斗力，由此，真正向狮王发起进攻的都是强壮的少数。这里有进化的关键词：筛选。一定要有数量众多的竞争者在一定的激励刺激下发起进攻，而最终的胜利者一定是个别少数，而大多数个体则在希望和恐惧的双重刺激下，不断提高自己的竞争力，这才是进化史的全部。

如果你接受这个比喻的话，你得接受这个比喻所暗示的寓言：高估值会激励大家创业，但如果出现了“估值过高，上涨过快，赚钱太容易”这样的情形，就会鼓励大家去炒股而不是创业。大家都去当狮王，那是进化史的灾难。只有出现暴跌，才能在大家心里建立恐惧感，让大家回去老老实实地做自己本来的工作，而最终能克服恐惧感的创业者才是真正具有挑战狮王实力的新霸主，这一定是少数人。在纳斯达克漫长的10多年下跌中，少数真正具有优质基因并继续坚持创新的企业最终成功了。今天我们看到的美国科技股的辉煌，不仅是由16年前辉煌的高估值激励出来的，也是由16年来惨烈的暴跌筛选出来的，今天我们看到的5000点纳指并不是由当年5000点时的纳斯达克成分股构成的。

价值投资是一种游戏，忽略估值炒科技股是另一种游戏；若有人发起“教会年轻人炒科技股”这第三种游戏，你能区别开来吗？就像宿舍管理员老师突然派女同学来查房，你是会提高警惕？还是会主动向女同学吹嘘自己麻将打得有多好呢？不管怎么样，你该多长一个心眼，因为，“下一次，情况可能有所不同”(Next time, it could be different)。

我无法驳斥这样一种论调：“从美国的经验来看，2001年互联网泡沫破灭给美国实体经济和金融体系带来的灾难远远小于2008年房地产泡沫破灭带来的损失”，就如同我不知道未来的涨跌一样。当我听到有分析师指出某某股票明天上涨概率很大时，我认为他并不知道股价波动的概率分布函数，只是用伪装的数学语言在表达个人愿望。当我听到有分析师说某某股票可能继续上涨时，我认为他只是在说，他不能排除该股未来任何一种走势的可能性。

毕竟，维特根斯坦说过，“哲学的困难不是科学的理智上的困难，而是一种转变的困难，要克服的是意志的阻力”。在他看来，只要你把话说得足够清楚，并且接受这个被重新描述出来的场景，你原来的问题就会自然消失。

我不阻止也不鼓励年轻人去证券公司开户。不过，我更希望看到他们抛开各种思想包袱，卷起袖子去实验室，去工厂，去广阔天地大干一场，发起一场惊天动地的新科技游戏，创造我前所未见或闻所未闻的新事物，去实现他们心中的中国梦。