任性的借壳：跳单事件密集上演 对赌业绩上演速7

尽管IPO注册制的大势已不可阻挡，但借壳的疯狂还是愈演愈烈。

之所以说其“疯狂”：一是借壳案“跳单”事件正密集上演，其“剧情”之离奇令人大跌眼镜。二是相比此前，那些矗立在上证指数4400点之上的最新重组案例中，依然不乏堪比“速7”的业绩承诺。但股市不比电影，如此高难度的业绩狂飙未来能否奇迹般实现，无疑尚存很大的未知数。

借壳“跳单”背后的利益分割

不到半个月内，又发生了两起借壳“跳单”事件：先是4月16日，宝光股份被指单方面宣布终止借壳重组；随后，4月29日晚间，*ST申科的借壳重组也戛然而止。

据*ST申科发布的公告，4月29日，上市公司代表与借壳方海润影视的代表就本次重组的进展安排及重组后上市公司董事会席位和管理层分工等重大事项进行了协商，但最终无法达成一致意见，提议终止本次重组。

对海润影视借壳案的破裂，我们从公开信息确实看不出双方“谈不拢”的根源。但宝光股份的案例却撕开了在目前市场环境下，借壳“跳单”的利益博弈——壳资源出让方面对股价突然上涨的暴利诱惑，擅自提高卖壳价格，表现出了在巨大利益面前的诚信与契约精神的匮乏。“我估计海润影视变卦的真实原因也与壳费涨价有很大关系。因为二级市场涨幅大，卖壳方心态容易失衡。另外，违约成本低也是其敢于冒险的原因之一。”某券商资深并购人士认为。

对于并购，业内人士的描述诙谐生动：“收购就像两个老板谈恋爱，在拒绝者的所有表面理由之下，真实原因可能就是‘看不上’。”而从实例看，上市公司老板们似乎看上的唯有利益。

那么，借壳双方的利益分割是个什么样子呢？一位投行人士是这样讲述的：“经常听借壳方老板抱怨，说对方就出个上市公司的壳就想切走自己20%的利益，若以未来千亿元市值算，那可就是200亿元呐。”显然，对于账，各人有各人的算法。但如果没有壳，所谓的千亿元市值也只能是10亿元净资产而已；而对于出让壳资源的一方来讲，200亿元再多也没有800亿元多，哪能不怦然心动而不惜改弦易辙呢？

只是对壳资源的出让方来说，在牛市中“跳单”，也是有风险的，最主要的就是如何将因前一次重组预期抬高的股票市值，用更高预期的重组故事来继续。

对赌业绩上演“速7”

在最新的重组案例中，泰亚股份给了市场一个活生生的例子。

去年7月，泰亚股份宣布拟以所持的全部资产和负债与影视公司欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换，差额部分由上市公司向欢瑞世纪全体股东非公开发行股份并支付现金购买。消息一出，泰亚股份连续七个涨停。不过，2014年9月重组终止。可是，泰亚股份原有的主营业务此后也遇到瓶颈，2014年成为公司上市后首次出现亏损的年份。

今年4月，泰亚股份启动了第二次重组，接力者是游戏公司恺英网络。豪放大戏由此拉开：复牌至今，泰亚股份已经有连续12个涨停。而在这些涨停的背后，是这样的计算公式的诱惑：恺英网络承诺2015年利润为4.6亿元，以5月5日收盘价计算，泰亚股份的市值为306亿(重组后股本)，对应其承诺的2015年净利润市盈率约为67倍。于是有人称：“参考已经上市的游戏公司平均70倍以上的估值，泰亚股份估值仍有上升空间。”

然而，当我们仔细看看恺英网络的财务数据，不由得要为之捏一把汗。据披露，恺英网络置入资产预估增值率逾2000%，其高估值的支撑点在于业绩承诺：恺英网络在2015至2017年度预测实现的扣非净利润分别应达4.6亿、5.7亿和7亿元。若本次重组无法在2015年度内完成，则业绩承诺人同意延长利润补偿期至2018年，该年度承诺扣非净利润不低于8.1亿元。

这个数字意味着什么呢？意味着恺英网络的2015年必须出现奇迹，因为从过往业绩看，该公司2013年营收4.09亿元，净利润3392.07万元；2014年营收7.28亿元，净利润6254.12万元。眨眼之间，恺英网络的净利润要从6254万元暴涨8倍至4.6亿元，以及此后更为惊人的7亿、8亿元，其狂飙堪比“速7”。

“对等吹”的牛市游戏

对此，专业人士道出了其中的游戏奥秘。

第一，熊市时资产估值低，而在牛市时，估值是根据市场环境来确定的，因此当壳资源的市值被炒高，交易双方就必须“对等吹”，以达到相互间的匹配。

第二，业绩对赌即使完不成，对借壳双方也是有利的。一是补足利润的资金和估值相比，是小巫见大巫的，如恺英网络资产估值达63亿，而其三年承诺净利润之和也才17.3亿元。二是即便补足利润，到时候也是钱从借壳方股东的左口袋换到右口袋而已。

第三，业绩对赌俗一点说就是“吹牛也要交税了”，但在牛市里，“上税后”股价会更高，这对现有股东来说是最希望看到的。而对于借壳方来说，将其资产的盈利能力全部透支，对持续经营能力形成威胁。

“这种情况会发生改变。”专业人士分析称，一是中小板公司中，一些上市已三、四年的企业目前开始面临瓶颈期，所以今后卖壳的公司数量会每年增加；二是随着注册制的实施，未来IPO的数量也会增加。因此，在供需都增加的情况下，今后会有一个平衡出现。