新三板有条件建立 注册制下的多元化退市机制

据全国中小企业股份转让系统统计，截至4月16日，新三板挂牌企业数量已达2272家。市场普遍预计，到今年底新三板总挂牌公司将超过4000家。新三板不但企业数量超越A股近在咫尺，行情也异常火爆，三板做市指数和成分指数推出后都出现了翻番行情。

新三板行情喷薄而出，与实际实行的注册制密切相关。新三板注册制将挂牌交易和融资并购分离，摆脱了沪深交易所“融资市”的困境。新三板的系列制度创新，将其视为“中国的NASDAQ”并不为过。但新三板市场要想可持续发展，仍需继续借鉴成熟市场的做法，吸取A股多年来退市制度建设的经验教训，针对新三板的特点，未雨绸缪探索建立注册制下的多元化退市机制。

对挂牌公司终止挂牌，新三板目前基本沿用主板市场的退市规定，《证券公司代办股份转让系统中关村(000931,咨询)科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》规定：未在规定期限内披露年度报告或连续三年亏损的，实行特别处理。挂牌公司进入破产清算程序、证监会核准其公开发行股票申请、北京市政府有关部门同意其终止股份挂牌申请以及协会规定的其他情形，终止其股份挂牌。

笔者以为，新三板有条件借鉴发达国家市场和日益规范的我国主板、创业板的退市规则，建立多元化的退市机制。可将退市框架设计为并购或私有化原因主动退市、达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫退市、法人过失或重大违法行为导致退市。在退市条件方面，可设立财务类、交易类和公司治理类等多元化退市指标。

新三板率先实际实行了注册制，而注册制的核心是信息披露，新三板挂牌公司大部分都是成长中的中小企业，风险较高，更应特别重视信息披露实现信息对称。因此，新三板退市制度需要对信息披露予以特别重视，对信息披露重大违法、多年不披露财报等公司予以退市处理。新三板去年被退市的ST羊业，就因7年未披露财报，公司经营活动全面停止而被终止挂牌，成了新三板第一家退市公司。

为促进新三板的中小企业建立规范的公司治理结构，需要在这方面予以特别规定。纳斯达克对法人治理结构方面有单独要求，包括年报半年报的报送、独立董事、内部审核委员会、股东大会、投票机制、征集代理表决权机制、避免利益冲突等，在公司经营合规守法方面也有严格要求。大批退市的中概股，实际上并不是因为财务指标恶化，而是因为公司治理与合规经营出了问题而收到警示函。

新三板挂牌公司尤其注重成长性，显然不能以单纯财务指标来作为退市标准，所以还需设立交易类的退市指标。在新三板市场分层的基础上，建立针对不同类别、层级企业的退市标准。市场预计，如果新三板数量达到5000家，就具备了分层的条件。新三板分层可在目前做市交易、协议转让以及将来会推出的竞价交易基础上，在内部建立对应的三重市场层级。新三板市场分层之后，就可借鉴纳斯达克的做法，制定针对每个层级企业的多元化退市标准。

纳斯达克证券交易所分为若干子市场，包括全球精选市场、全球市场和小型资本市场。纳斯达克针对每一层级，除制定不同的初始上市条件外，还规定了持续上市要求，多个条件起码应当符合一个最低要求，否则予以摘牌。笔者以为，可能纳斯达克最低层级的小型资本市场，对我国新三板更具有借鉴意义。其持续上市标准大致有：1、有形净资产不得低于200万美元；2、市值不得低于3500万美元；3、净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于50万美元；4、公众持股量不得低于50万股；5、公众持股市值不得低于100万美元；6、最低报买价不得低于1美元；7、做市商数不得少于2个；8、股东人数不得少于300个。

我国投资人所熟知的“一美元退市规则”，实际上只是美国多元化退市指标的一小部分，但也包含了对“僵尸企业”的零容忍态度。为杜绝新三板重蹈A股覆辙批量出现僵而不退的企业，需要及早出台分层制度，制定针对不同层级的财务类、交易类和公司治理类等多元化退市指标。