注册制下的新股定价不该再行“双轨制”

“双轨制”，是指我国改革开放初期对同一产品既有官方定价又有市场定价的现象。虽然新股发行体制经过了多次改革，但在现行的新股发行体制下，新股定价依然还是“双轨制”。

现行的新股定价方法，是先在一级市场由发行人和承销商通过向部分机构的询价来确定发行价格。这种询价方式，中小投资者这一沪深股市最大的投资群体是无缘参与的，同时政策又对发行人和承销商的定价有诸多限制。比如，定价要和持有原始股的股东在上市之后的解禁期和减持价格挂钩，要求在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价，公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月等等。还有，对参加询价机构的申购总量中报价最高的部分要剔除，而剔除的申购量不低于申购总量的10%；另外，还规定对定价高于同行业上市公司平均市盈率的，要连续三周刊登风险提示公告；等等。所以，在目前条件下的一级市场新股定价，既不是由全体投资者通过自由申购确定的，也不是由参加询价的机构通过自由报价确定的。新股的定价并不是真正的市场定价，而是一种体现了管理层的定价指令和定价意图的半官方定价。这种半官方定价被市场解读为受管制的低定价。而且管理层又规定网下发售部分要优先向社保基金、公募基金配售，这又强化了新股是一种低定价的、可以确保盈利的筹码属性。这就造成了千军万马打新股，新股只只发行成功，以及新股的巨大红利。

而要说市场定价，新股在二级市场上的定价才是，因为这是由全体投资者通过自由竞价产生的。这种有诸多限制的具有官方色彩的一级市场定价和二级市场完全由自由交易产生的最终定价，就是现在沪深股市新股定价的“双轨制”。人们应该都还记得，上世纪八十年代的商品价格的“双轨制”，曾经造成了盛行一时的“官倒”，而今天新股定价的 “双轨制”，则造成了沪深股市特有的非正常的“打新”盈利模式。

笔者认为，实行注册制，既然是为了扭转行政审核制下导致价格的扭曲和市场的无效局面，那自然也就应该逐步取消新股定价的“双轨制”，而取消“双轨制”的关键，无疑是取消行政权力在新股定价中的作用。但现在看来，管理层及市场各方在这一点上，认识并不统一。一种观点认为，投资人之所以争抢新股是因为新股供不应求，因而主张大量扩张新股的供应量。这种观点没有看到市场上对受限制的新股定价有一种低定价的解读，只要低定价的解读不变，发多少只新股就会抢多少只新股，这已被沪深市场20多年新股不败的事实所一再验证。另一种观点认为，对新股定价的行政限制是制止“三高”的需要。但“三高”概念并不是一个科学严谨的概念，市盈率多高算高，多低算低，皆因市场环境和个股的不同而不同。所以，新股定价应该是高度个性化的，有的可以高高在上，有的只能低低在下，在实行注册制以后，新股定价的高度个性化应该得到充分体现。还有一种观点认为，一级市场上的定价就应该比二级市场上的定价低，否则新股不就发不出去了么？这种观点典型地反映了过去用行政定价保发行保融资保上市思想，是不符合新股发行的市场化改革取向的。

新股发行改为注册制以后，如果一级市场还采取询价定价形式，那就应完全取消行政干预，将向部分机构询价改为向全体有意向的机构询价，并可允许部分中小投资者参加，做到一级市场定价，或者直接向全体投资者询价，使一级市场定价一步到位。由于多年形成的“打新思维”一时难以完全去除，“一步到位”的做法可能会使新股定价有非理性的向上推高的倾向。为了引导市场上的理性定价，可向全体投资者公布保荐机构的投资价值报告，并鼓励有权威的机构发布新股投资价值的指导意见。此外，还可以参照目前将询价机构最高报价剔除一部分的做法，适量剔除由全体投资者参与报价中的最高报价部分。