保险：2015年保险行业将处于投资的幸福时光

投资建议

行业策略:从投资端来看,我们预计2015年保险公司业绩将持续好转,净资产仍将维持较高增速;从保费端来看,“国十条”有望打开保费增长瓶颈,保险公司自身在经营策略、营销员管理、产品开发、客户经营等方面都有长足进步,明年保费“外迎机遇、内强素质”。从估值端来看,熊市看市净率,牛市看市盈率,中间段采用内涵价值法。目前阶段处于内涵价值法的中线水平,后续PE法可期。投资、保费、估值端均有望向好,总体上判断保险股2015年将处于投资的幸福时光。

个股排序:中国平安(在上证50ETF中的比重最高+预计NBV增速应是同业中最快+估值较同业显著更低+可转债的压制因素消除)、中国太保(AH溢价最小有补涨需求+业务稳步发展)、中国人寿、新华保险。

行业观点

现阶段投资端重于保费端:我们认为资产负债表体现了保险公司的盈利模式,而保险公司的盈利方向由投资收益决定,并在一定程度上受负债成本影响,投资收益与负债成本的差额(利差)形成了保险公司的营业利润。我们认为,保险公司的盈利主要取决于投资收益率,观察上市保险公司数据,ROE与投资收益率两者之间的线性关系相当明显。

投资端:拉动2015年净资产显著增长。选择以中国人寿为例进行数据测算,2011年以来净资产变动受股市和债市变动的影响在90%左右。由于保险公司净资产变化的一致性,结合国金证券对2015年债市利率和股市涨幅的判断,我们预测2015年保险公司净资产增速将在2014年增速的基础上更进一步。

保费端:外迎机遇、内强素质。保险“国十条”将打开保费增长瓶颈,预计2014年-2020年的复合保费增速在15%左右,保障型产品迎来历史性发展机遇,同时2014年保险公司较高的投资收益率、银行理财产品利率下滑以及信托产品打破刚性兑付都有利于2015年保费快速增长。从保险公司自身来看,近年来经营策略清晰,业务节奏把握、营销员管理、产品开发、客户经营等方面都有长足进步,2015年将延续良好发展势头。

估值处于历史相对低位:目前对保险公司进行估值的方法主要有内涵价值法、市盈率法、市净率法3种。从2007年保险股登陆A股以来的经验看,保险公司的估值大致可以分为三个阶段:即“熊市看市净率、牛市看市盈率、由熊转牛过程中看内涵价值法”。当保险公司的实际投资收益率与内涵价值法中的假设投资收益率接近时,市场才会采用内涵价值法。目前保险公司的投资收益率大致在4%~6%之间,与内涵价值法的假设较为接近,因此,目前阶段市场基本用的是内涵价值法来估值。而当市场持续好转、权益投资的弹性充分体现时,保险公司的估值方法将向PE演化,而且此时的PE准确地说应该是备考市盈率,即将浮盈全部释放后的市盈率,类似于报表中的综合收益。目前保险股的估值仍处於看P/EV阶段的2009年以来的中线水平,在该阶段仍有提升空间。未来若市场持续向好,则有望演化至看PE阶段,则保险股的空间将会更大。

风险提示

税延等政策推出低于预期;投资环境恶化。