东北证券策略周报：“杠杆上的牛市”遭考验 凶多吉少

新股发行周期以及养老保险制度的改革，使得上周股市先抑后扬。上周策略我们相对谨慎，认为管理层提示杠杆牛市的风险、供求关系逐步发生变化等因素下，方向角度，市场调整压力在增长；同时，从时空角度，根据历年指数在月线上方运行的时间周期看，认为两周内回撤至月线乃至下方的风险在增大。周末证监会处罚券商、冻结中信等三家券商的信用开户三个月并且重申50万的开户门槛；银监会则加强委托贷款管理，对借道委托贷款进入股市等领域的资金加以限制；展望下周市场，杠杆牛市遭遇实质性考验，凶多吉少。理由：

1、本轮行情中两融业务的增速与股市呈正向关系，一旦增速趋于停滞、股市必然遭殃。两融业务以及其他非标准化的配资资金是本轮指数行情的重要推动力，仅两融的成交额就占了市场成交的15-20%。

监管政策不仅在方向上、而且在数量上制约了两融业务规模的增长；因为两融规模的扩张主要是靠开户数的增长来实现而非靠单个客户的融资规模增长来体现，前者贡献约八成。监管层强调50万的开户门槛，同时对中信海通国泰君安暂停其三个月新开户，这意味着未来一段时间两融业务的新开户数增速将进入冰河期；融资规模也将由目前日均百亿、月环比增速20%的水平降至极低的水平。

2、管理层从风险提示到监管落地，市场之风正由顺风转逆风；考虑到银监会对委托贷款的管理，一些伞型信托、融资收益权转让等也将受到限制，这将从总量上限制两融业务等杠杆的资金池规模。不仅对券商，也对市场本身产生影响。

证监会、银监会以及前期的新华社文章，政策将再度作用于股市、成为主导。相对而言，下周新股解冻资金对市场的作用将较为弱化，因为这部分资金可能更多流入资金市场以及债券、分级基金A端，这一点从上周这些低风险资产上涨中可以看出申购资金的流向。

3、对两融业务等杠杆的监管，在2007年那轮牛市中有依稀的影子。那轮大牛市中，基金是主要的推手，管理层曾通过限制基金发行规模、家数来调控，甚至还出现过半夜鸡叫；这次介于两者之间。令人吃惊的是，当年530，也是在指数运行在月线上方55个交易日、市场亢奋不已，似乎看不到任何均值回归风险之际，飞出的黑天鹅。

下周市场将是政策面监管之风与市场面均值回归的共振，两周内指数回撤至月线乃至下方的预判可能得到兑现。操作上，继续偏于谨慎。券商股为代表的融资驱动股票的压力较大，不宜过早抄底，由于券商两融整改需要一定的时间以及三大券商3个月的暂停新开户，预计市场调整的时间可能相对较长。仓位重的，需要以快打慢，降低仓位尤其是高融资比例的股票的仓位。后期介入标的，方向上以年报业绩良好、市场调整较多的成长股为先，重点在逆势板块的挖掘。