曾宇：寻找与A股共振的大中华机会

曾宇，CFA，巴黎高等商学院研究生硕士。历任汇丰集团信汇资产管理公司基金经理助理，交易员，Financière de lEchiquier基金经理助理，股票分析师。现任国富亚洲机会股票(QDII)基金的基金经理，国富大中华精选混合型(QDII)基金拟任基金经理。

在A股市场波澜壮阔行情的带动下，港股与A股的共振机会也被基金看好。富兰克林国海大中华精选基金(QDII)拟任基金经理曾宇认为，未来随着内地市场与香港、台湾市场互通、互联机制的不断构建，大中华地区市场间的估值差距有望缩小。目前H股整体相对A股折价，投资价值凸显。

H股整体折价形成洼地

中国证券报：随着A股市场前期走出一波强劲的上涨行情，H股相对A股已由原先的溢价逆转为折价状态，未来这种价差能不能逐渐收窄？

曾宇：随着市场制度的不断完善，未来中国资本市场的开放程度必将进一步提升，大中华地区市场的联动性将逐步体现。2014年11月17日沪港通正式开通，根据最近决策层的表态，深港通也有望加速成行，成为潜在的利好消息。

展望2015年，A股市场上涨的核心驱动因素并未发生变化，未来市场表现相对乐观。随着A股和港股市场联动性的增强，港股的投资机会也值得投资者重视。从近期市场表现来看，前期A股涨幅惊人的券商和银行板块，目前H股已有相应补涨，A/H溢价有所缩窄。截至1月9日，全市场86只同时在内地和香港市场上市的股票中，除1只停牌外，有80只H股相对A股折价，占比达94%。这意味着，看好同一家上市公司，在香港市场购买H股比在内地购买A股更便宜。一些个股的折价幅度甚至超过50%，未来这一差距有望缩小。

中国证券报：A股上涨的一大驱动因素在于无风险利率的下行，属于由估值模型分母推动的行情，而在港股市场并不存在这一趋势，这会不会导致A股和H股的运行逻辑和未来走势存在一些差别？

曾宇：在此轮A股行情启动之前，香港市场的无风险利率水平要低于内地市场，股价也表现为H股高于A股。目前，内地无风险利率呈现下行态势，而海外市场甚至有上升的趋势，但总体而言，香港市场的无风险利率水平仍然低于内地市场。

在这一背景下，为何会出现A股价格高于H股的情况，一种解释是，内地投资者对于中国未来前景的信心更足，风险偏好程度更高。此轮A股行情的驱动力一方面来源于无风险利率的下行，另一方面在于对改革前景的预期提升了投资者的风险偏好。值得注意的是，海外投资者也在犹豫中逐步转变了对于中国经济社会的认识，未来这一变化也会逐步体现在H股的表现上。

港股吸引力凸显

中国证券报：在海外资本市场中，你最看好哪个市场2015年的表现？

曾宇：香港市场相对更有吸引力。一方面，正如前面所提到的，中长期看来，随着人民币国际化进程的推进，以及市场流动性和交易量的增加，沪港通对香港市场的利好会逐渐显现；另一方面，纵览全球资本市场，大中华地区尤其是香港市场估值处于相对洼地。MSCI香港指数的PB和PE都低于MSCI全球指数，相对于沪深300指数，恒生指数过去6年的历史回报更高，而且指数走势更为平稳。

以银行股为例，我们分析认为，尽管目前20%左右的ROE水平在未来几年预期会逐步下降，但下降至14-15%的水平就会趋于均衡。而且，尽管未来中国经济增速放缓，但银行业盈利增速有望维持在与名义GDP相当或者略高的水平。目前银行H股2015年预期PB在0.9倍上下，不仅低于A股市场，更是远远低于泰国 、印度等发展中国家的银行股估值水平。

同时，美国进入升息周期，美元走强利好香港股市 。在历史上美国的升息周期中，由于基本面好转，股票资产通常有较好表现。由于香港的经济与美国的景气度相关性较高，美国升息的正面影响通常能够传递到香港市场。在1994年1月至2000年9月的美国升息周期中，恒生指数的收益率达到60.9%；在2004年3月至2007年5月的一轮升息周期中，恒生指数的收益率达到67.7%。美联储2014年12月发布声明，美国正处于升息通道之中，香港市场未来预期相对乐观。同时，随着美国经济的复苏，欧洲和日本的经济增速放缓甚至停滞，美元相对多种货币大幅升值，我们认为美元将在2015年继续走强。由于港币与美元直接挂钩，美元升值相应带动港币升值，会带动境外资金流入香港市场，利好香港股市。

中国证券报：对于美国市场和台湾市场2015年的表现，你如何判断？

曾宇：美国市场在升息靴子落地之前，预计也会有较好的表现，因为升息预期会吸引资金流入美国市场。不过美股估值偏高，2015年可能会呈现出较大的波动性。相比之下，我们对香港市场更有信心。

台湾许多知名企业为苹果的上游供应商，受益于近期苹果推出新产品，这些企业的业绩增速有所提升，不过整体而言，智能手机行业的增速是放缓的，预计台湾市场2015年的机会不及香港市场。

中国证券报：2014年人民币即期汇率以年度贬值2.5%收官，QDII投资业绩与人民币汇率密切相关，你对于下一阶段人民币汇率走势如何判断？

曾宇：我们预计未来人民币汇率将以双向波动为主，波动的区间可能会进一步扩大。一方面，由于中国经济基本面呈现增速放缓趋势，美元走强引发跨国资本流动等因素，人民币存在一定的贬值压力；另一方面，我们认为政府推动人民币国际化的意愿需要强势汇率来保障，因此短期大幅升值和贬值都缺乏基础。

看好互联网公司机会

中国证券报：未来富兰克林国海大中华精选基金除了主投香港市场外，还会捕捉哪些机会？

曾宇：这只基金可投资的股票有4300余只，总市值高达5.6万亿美元，横跨七个国家或地区的证券市场，主要投资标的集中在香港、台湾、美国和新加坡。我们也会重点关注大中华地区跨国公司崛起的机遇，目前中国已经拥有许多世界知名的跨国公司，如BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)、联想、海尔等，许多优质的跨国公司选择境外上市或境内外同时上市，我们会重点关注这些在行业中处于龙头地位的优质公司。尤其是在美国上市的中概股 ，未来或将被纳入MSCI指数，一旦确定被纳入，中概股将成为全球各大基金的重要投资标的。

从财务数据来看，海外中国指数比创业板指数更具成长性。海外中国指数和创业板指数未来两年的预期EPS增长率分别为36%和38%，基本相当。不过，海外中国指数的2015年预期净资产收益率(ROE)约为22%，大幅高于创业板指数的8%；海外中国指数2015年预期市盈率、市净率分别为21倍和4.3倍，均大幅低于创业板指数的44倍和6倍。未来投资海外中国市场预计可获得更高的资本回报和安全边际。

此外，中国最好的互联网类上市公司如阿里巴巴、腾讯、百度、新浪 、京东等均在海外上市，这些都是内地投资人可望而不可即的优质投资标的。

中国证券报：在这些海外市场上市的中国企业中，你比较看好哪些行业？

曾宇：较为看好互联网行业。这个行业不能简单地归到IT行业，而是满足了消费者通讯、社交、娱乐等多方面的消费需求，其未来能达到的产业规模是巨大的。而且，无论是阿里巴巴，还是百度、腾讯，作为各自细分领域的龙头，均已经形成了规模效应，用户黏性不断增强，构筑起了较深的“护城河”。另外，在线旅游等垂直细分网站也值得关注。

此外，我们也会着重布局中国经济转型带来的机会，尤其是健康医疗、环保、新能源、新型消费和非银金融等，关注能够切实提升居民生活品质的行业和公司。

中国证券报：能不能就海内外市场的估值方法和逻辑的差异性谈谈体会？

曾宇：海内外市场估值常用的财务指标都是PE、PB、PEG等等。简单地说，PE所代表的意思是，买一家公司希望用多少年收回成本。我的感觉是，海外市场不仅关注需要多久“回本”，也十分关注“回本”的安全性程度，而内地市场对于后者考虑得不是那么多。在海外市场，对于一些护城河较深的公司，市场愿意给出更高的估值，因为其安全系数更高。而对于一些尽管增速很快但行业竞争激烈、进入壁垒较低的公司，市场愿意付出的价码则相对有限，因为未来这家公司的经营变数比较大。最为典型的例子就是游戏公司，香港市场市盈率水平10-15倍，因为游戏产品的生命周期特别短，行业竞争激烈，盈利持续性较差。这与A股市场对于游戏类公司的估值水平是有较大差异的。