武钢认购权证最后交易日套利现象引起的思考

　　我国股改权证推出以来，权证市场价格一度出现较严重高估现象，然而随着制度（如推出创设机制）的改进和投资者认识的逐步成熟，权证市场定价效率逐渐得到提高。但尽管如此，权证交易价格仍然经常出现非理性情况，由此产生了大量的套利机会，武钢认购权证最后一个交易日价格持续低估即凸显了这一点。但是多数市场参与者却未能把握这样的机会。

　　来龙去脉

　　我国股改权证推出以来，权证市场价格一度出现较严重高估现象，然而随着制度（如推出创设机制）的改进和投资者认识的逐步成熟，权证市场定价效率逐渐得到提高。但尽管如此，权证交易价格仍然经常出现非理性情况，由此产生了大量的套利机会，武钢认购权证最后一个交易日价格持续低估即凸显了这种机会。

　　武钢权证是作为股改对价由武汉钢铁（集团）公司向G武钢流通股股东派送的。G武钢流通股股东每10股获派2.5份武钢认购权证（武钢JTB1）和2.5份武钢认沽权证（武钢JTP1）。武钢JTB1和武钢JTP1各发行47400万份，对应正股各占G武钢流通股本20％，各占G武钢总股本6.05％。

　　作为上证所推出的第一份认购和认沽权证配对发行和第一个具有创设注销价格平抑机制的权证，武钢权证上市后吸引了市场投资者积极参与。在武钢权证存续期间，共有89万个账户参与交易，日均参与交易的账户约3万个，最高达12万个。武钢JTB1总计成交2491亿份，成交金额2221亿元。武钢JTP1总计成交1399亿份，成交金额876亿元。创新试点券商累计创设、注销武钢JTB1 11.6亿份，武钢JTP1 13.3亿份。

　　尽管权证市场总体供求失衡，但由于创设机制的存在，武钢权证交易价格与其理论价值的偏离程度相对较低。而在武钢JTB1最后一个交易日，出现了权证市场价格持续低于其内在价值的现象。当日，武钢认购权证存在大量的套利机会，理论套利收益高达1.6亿元，但遗憾的是，绝大多数人（包括机构投资者）却未能把握住机会。本文拟对这一现象进行分析。

　　武钢JTB1套利机会分析

　　在武钢JTB1最后一个交易日，出现了权证市场价格持续低于其内在价值的现象。此时，投资者可采取套利交易策略，实现无风险收益。

　　在存在卖空机制时，投资者可采取“借入G武钢卖出，同时买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢还券”的投资策略进行套利。鉴于我国目前证券现货市场不允许卖空，投资者无法通过该策略实现套利。

　　然而，卖空套利的这一操作思路对于已持有G武钢或者当日欲买入持有G武钢的投资者仍有借鉴意义。实际上，投资者可通过两种交易策略实现套利：一是通过“卖出G武钢，买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”策略赚取价差；二是通过“买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”的投资策略来降低持股成本，获取无风险收益。

　　武钢JTB1从11时28分16秒开始出现套利机会，累计出现117分钟。武钢JTB1整个下午几乎一直存在套利机会，并且随着收盘临近，套利收益率出现了放大的现象。

　　当日，投资者采用“卖出G武钢，买入武钢JTB1”交易策略获得的套利收益率最高时可达到9.39％。其时（14时57分20秒），武钢JTB1价格为0.47元/份，行权价为2.62元/股，G武钢价格为3.38元/股，如果投资者买入武钢JTB1，并以2.62元/股价格行权，则可以3.09元/股的价格获得G武钢股票，这比直接购买G武钢股票成本低0.29元/股。此时购买武钢JTB1每份套利成本为（0.47+2.62）＝3.09元，收益为（3.38-3.09）＝0.29元，套利收益率为0.29/3.09=9.39%。

　　“理论套利收益”＝武钢JTB1买入量×（G武钢价格－武钢JTB1价格－2.62）。

　　投资者实际套利行为分析

　　本节拟分析武钢JTB1最后交易日投资者的实际交易与套利行为。根据投资者套利与否，可将该日投资者分为两大类：把握套利机会的投资者和未能把握套利机会的投资者。

　　（一）把握机会的投资者。可分为两种情况：

　　卖出正股套利，即在套利机会出现时，“净卖出股票，净买入权证”。该类投资者采用“卖股票、买权证、行权得到股票”的交易策略降低持股成本，赚取价差。

　　行权套利，即通过“买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”的投资策略来降低持股成本，获取无风险收益。

　　（二）没有把握机会的投资者。也可分为两种情况：

　　持有股票，但在套利机会出现时，“没有交易股票，也没有交易权证”。该类投资者有条件通过买入权证的策略降低持股成本，但在机会出现时没有把握。

　　做错方向的投资者。在套利机会出现时，“净买入股票，净卖出权证”。其交易策略正好与第一类套利交易者相反。

　　实际上，总体上把握套利机会的投资者比较少。通过卖出正股、买入权证实现套利的账户数占比仅0.3％，实现套利收益1346万元。通过次日行权实现套利的帐户数占比为30.3%，共实现套利收益2878万元。做错方向的投资者也比较少（账户数占比5.9％），总共损失4224万元。持有正股但未把握机会的投资者居多（账户数占比63.4％），这些投资者大量持有G武钢股票（占G武钢流通股总量的73.7％），但在套利交易机会出现时没有采用“卖出G武钢，买入武钢JTB1”的策略降低持股成本。

　　在把握机会的投资者中，某个人账户以3.449元/股均价卖出G武钢700万股，同时以0.63元/份价格买入750万份武钢JTB1，套利139万元。某基金以3.429元/股均价卖出G武钢672万股，同时以0.695元/份价格买入672万份武钢JTB1，套利77万元。某券商以3.377元/股均价卖出G武钢322万股，同时以0.565元/份价格买入1000万份武钢JTB1，套利62万元。

　　特别值得关注的是，机构投资者在套利机会出现时没有表现出应有的专业水准，仅有13个机构投资者采用了套利交易策略。出现这种状况可能有以下原因：权证市场总体上定价偏高，机构投资者参与较少而忽视这一市场；许多机构投资者对权证产品缺乏认识，对其投资策略缺乏研究，把握套利机会的能力比较差；武钢JTB1套利机会出现后，一些机构投资者准备不充分，部分机构如基金还可能受到交易决策机制制约不能及时完成套利操作；由于当日行权获得的G武钢在行权当日不能卖出，存在隔夜价差风险，会影响部分短线交易的机构投资者进行套利操作。

　　进一步完善权证套利机制

　　套利机制是金融产品价格发现和合理定价不可或缺的手段。在武钢权证的交易中，上证所推出了权证创设和注销的套利机制，即在权证价格虚高时，创设权证卖出平抑价格，在价格偏低时买回注销，完成套利。权证创设注销机制在提升权证定价效率上发挥了重要作用，但由于我国权证市场刚起步，总体上供不应求，资源稀缺性导致了权证价格系统性偏高。而且，权证创设注销机制仅为卖方（创新试点券商）提供了套利机会，具有一定的局限性。

　　为进一步提升权证定价效率，当前迫切需要采取积极措施，为买方（权证投资者，特别是作为权证投资主体的个人投资者）设计便利的套利机制。

　　第一，尽快推出权证标的证券的卖空机制。让投资者可及时套利，提高权证定价效率。

　　第二，适当开发美式权证。在权证出现定价偏低的市场机会时，投资者可及时行权，为愿意承担股票隔夜价差风险的投资者提供套利机会。

　　第三，改革权证结算方式。尝试将实物交割变为投资者自行选择实物交割和现金交割，降低投资者套利交易成本。

　　第四，扩大权证创设主体。降低参与权证创设注销业务投资者的预期收益水平，真正发挥权证创设注销机制的套利功能。

　　第五，加强投资者教育。让投资者了解产品的风险收益特征，产品在投资组合中的角色及其投资交易策略，提升权证投资者教育的深度。