国信证券研究所：华侨城A 发展驶入快车道

􀁺 前三季每股收益0.268 元，投资收益下降导致净利润下降06 年1-9 月公司共实现主营业务收入6.11 亿元，比上年同期增长25.4%；主营业务利润2.87 亿元，增长24%；净利润2.98 亿元，下降3.3%；共实现每股收益0.268 元，基本符合预期。导致净利润下降的主要原因是占公司净利润60%以上的投资收益有所下降，前三季度共实现投资收益1.8 亿元，同比下降了11.7%。但自3 季度以来，公司参股的房地产项目取得了较好的收益，当期实现3440 万元，比去年同期增加28.63%。

􀁺 旅游主业稳定增长，地产项目销售良好将陆续进入结算前三季度公司旅游主业平稳增长，利润率51.5%，其中3 季度实现营业利润8297 万元，同比上升59.97%，主要原因是北京欢乐谷主题公园开业。北京欢乐谷正式投入运营两个多月就在集团六个主题公园中取得了黄金周入园人数第三、收入第二的好业绩，预计年内游客量将达到150 万以上，07 年开始进入盈利期，成熟后将为公司带来每年4-5 亿的收入。深圳三洲田景区工程（公司占58.82%权益）也将于年底开业。这两个项目投入运营之后公司的旅游主业有望再上一个台阶。

　　地产方面，上半年，北京世纪华侨城地产项目一期基本销售完毕，下半年将结算约15 万平米，结算收入9.6 亿左右。此外，公司目前已经或即将进入结算的项目还有，波托菲诺纯水岸别墅，天鹅堡二期3 区，尖岗山别墅项目，东方花园、上海浦江意大利城等。

􀁺 公司资源获取能力强，“旅游 + 地产”已进入全面产业化发展期公司资源获取能力强，“旅游+地产”的独特竞争力使公司能在全国经济中心城市以较低的成本进行扩张，并产生较高的投资收益。目前该模式已经比较成熟，深圳三洲田项目、成都天府华侨城项目和上海华侨城旅游综合项目均将以这种模式开发，华侨城的“旅游+地产”已经进入全面产业化发展期。

􀁺 认股权证发行获批，公司发展驶入快车道作为股改方案的一个部分，华侨城权证方案曾于今年6 月首次上会但未获通过，二次过会的方案与前次并未有变化。根据方案，股改登记在册的流通股股东每10 股可获送2.8 股股票以及3.8 份百慕大式认股权证；公司同时对管理层和骨干定向发行5000 万份认股权证；每份认股权证可以在行权日以7 元的价格认购公司1 股新发股份。公司拟发行的认股权证属于股本型权证，具融资功能，可缓解公司扩张过程中的资金压力，权证计划募集资金总量将超过10 亿元，主要投向上海华侨城旅游综合项目的建设。

　　另一方面，通过定向发行权证进行管理层激励有利于健全公司激励约束机制，完善公司治理结构，促进管理层持续创造价值，提高公司可持续发展能力,公司高层将优质资源注入上市公司可期待。

􀁺 维持“推荐”投资评级

　　基于以上分析，我们认为未来三年华侨城的业绩年复合增长率可在30%以上，我们暂维持对公司06-08 年3 年EPS 分别为0.55 元、0.72 元和0.93 元的预期，对应动态PE 分别为29.9 倍、22.8 倍和17.7 倍，考虑到公司激励的实施及独特的商业模式，我们觉得公司可以享受较高溢价，合理价格在23-25 元，维持 “推荐”的投资评级。