万科权证惊醒市场“对价游戏”

　　8月28日，继宝钢权证之后又一张权证、同时也是沪深股市重开权证市场后的第一张认沽权证——万科认沽权证（简称万科HRP1）终于告别了市场。

　　华润发行的存续期9个月的万科HRP1，分红派息调整后的行权价为3.638元。而在8月25日收盘，G万科股价为6.40元。万科HRP1的价值都已经注定为零。

　　事实上，这种命运在几周甚至更久以前就已经注定了。如果说宝钢权证的行权价在最后的日子里和G宝钢正股的价格相差不大，还有一些悬念让投资者多捂几天的话，而万科HRP1早该成为持有人一致抛售的品种。然而，它却在最后的几个交易日里频频出现盘中的30％甚至40％的波动幅度，投机气氛可见一斑。细细想来，万科权证留给了市场不少警醒。

　　T＋0该不该给权证市场

　　无论是认沽权证还是认购权证，都有一种杠杆效应。看跌正股，就买入认沽权证，这样在跌势中也能赚钱。反之，看好正股买入认购权证，则可以获得更大幅度的收益。然而，这一点在国内的权证市场被彻底扭曲了。

　　为什么？因为权证本身的溢价就远远超过了其自身的理论价值。像万科认沽权证这样的废纸并不少，但其市场定价却依然维持在较高的水平。这样的情况下，看空市场买入认沽权证并不是避险，而是一种博傻。

　　为什么权证普遍存在高溢价呢？事实上，这与权证“T＋0”的交易模式关系密切。记得去年权证刚推出的时候，国泰君安的一些专业人士就提醒笔者，“权证除其本身与标的正股的价格差值外，还包含了时间价值。当然，在目前的市场上，其T＋0的交易模式使得它具有很高的交易价值”。现在想来，这种判断是完全正确的，因为市场上存在的大量投机资金是无论如何也不会放弃这个能够快速赚取波段差价的好战场的。

　　“T＋0”意味着资金的高效率进出，意味着差价利润的在较短时间内的反复出现。纵然权证已经没有了价值，但作为击鼓传花的游戏，有着巨大的利益诱惑，这就注定了权证的不理性。但毕竟这也是市场行为，资金是趋利的，只是这种游戏蕴藏的风险是巨大的。

　　那么引申一下，是不是可以看到一旦“T＋0”重开后，市场可能会面临又一个巨大的监管问题呢？

　　幸好没允许券商创设

　　21.4亿多份万科HRP1上市后市值最高达到22.26亿元，如今这些市值已经灰飞烟灭。不过，反过来一想，和宝钢权证一样，好在没有允许券商对这些权证进行创设。否则到了最后一日收盘，蒸发的市值就远远不是这些，而券商却赚得盆满钵翻了。

　　自武钢蝶式权证开始允许券商创设后，券商无疑锁定了一块巨大的蛋糕。高溢价之下的权证，其溢价越高，则券商创设的利润就越大。看看武钢认沽和武钢认购权证现在的价格，再看看G武钢的价格，在1元上方大量创设这些权证的创新类券商赚了多少。何况，随着最终的行权日到来，武钢蝶式权证的水份将被一点点挤干，甚至会出现其中一种权证成为废纸的情况。那样以来，高位创设并卖出权证的券商真是赚得“笑不动”了。

　　如果允许万科认沽权证没被创设，而头脑发热的投资者敢于去买则不知要为他人送去多少利润？

　　而无形之中，市场的风险是不是被放大了呢？这一点是否应当在推出创新制度的同时有所防范呢？

　　手持权证怎样保“对价”

　　一年之间，沪深两市已经上涨了50％至60％，很多股票都实现了翻番。其中也不乏很多G股的身影。G万科从股改复牌首日的3.78元一路翻倍。大股东当初派发的8份认沽权证已经沦为废纸，因股改而获得权证的持有人如果没有抛出，则到头来确实没有获得对价。事实上，股价的上涨确实帮了上市公司的大忙，原本准备用于行权的巨额资金得救了。

　　不过出现这种情况也难怪。因为不少公司股改时，大盘正处于低位，不料牛熊转折来得如此之快。因此，熊市中的有益于投资者的保本策略，到了牛市中却失去了意义。只有投资者逢高卖出认沽权证，才算给自己多一点现金对价的补偿。

　　就这一点来说，投资者在股改时应对自己获得的权证有更多一点的学习和认识。万不可把权证当存银行，一捂到底，最终成为废纸。

　　市场点睛

　　追问赢家

　　桂浩明

　　继上周宝钢权证退出舞台之后，8月28日万科权证也退出舞台。由于在很早的时候，万科权证的理论价值就已经为零了。而这个事实上毫无价值的电子符号，居然仍然在证券市场上纵横百日，所以人们不妨这样设想一下：在万科权证上，究竟有没有赢家？如果有的话，那又是谁？

　　毫无疑问，万科的原非流通股是权证的最大赢家。虽然，它们只是权证的发行者，但是由于权证的出现。使之得以用权证为形式，向流通股东支付了对价，完成了从非流通股东向流通股东的身份转变。

　　万科原来是个流通股比例比较高的上市公司，在股改过程中，大股东要达到平均送股水平，的确有困难。它们的选择是按10：8的比例，向流通股东派发认沽权证，而行权价则定在3.73元。由于万科的经营比较好，市场对其的认同度也很高，因此即便在去年股改尚不被很多投资者认同，股指屡创新低的时候，其股价也没有跌破过3元。在投资者心目中，该股的价值至少应该在5元以上。所以，在万科的股改方案推出以后，很多有识之士就尖锐地指出：这是一个零对价方案。

　　可是，由于权证在当时的市场上炙手可热，即便本身没有什么价值，也照样能够在市场上获得大量的买盘，因此很多人也就冲着这点，接受了万科的以权证代替对价的股改方案。事实上，现在万科股价已经接近7元，根本就不可能来行权。于是，万科的原非流通股东就以事实上的零对价，获得了股票上市的权利。当年以面值买入的股票，几经分配之后，现在还有近7元的价格，它们当然是大赢家了。

　　万科的第二个赢家是原流通股东。虽然它们没有能够从流通股东那里得到送股之类的好处，但是每10股获得的8份权证，在当时的市场上还是相当值钱的。万科权证上市当天的最高价是1.040元，8份权证也相当于当时两股股票的价值了。

　　虽然，这些新增的价值，实际上并不来自于非流通股东，而是来自于市场。但是，对于权证持有人来说，这些并无所谓，只要能够在市场上获利，就是好东西。应该说，万科的流通股东在股改中也是有收获的，特别是股改以后股价的上涨，让他们享受到了企业高增长的好处。当然，权证作为市场的礼物，也顺理成章地予以笑纳，他们也应该算赢家。

　　第三个赢家是万科权证上市后，在1月下旬买入，又在5月中旬卖出的权证参与者。在这阶段，万科权证从0.70元左右下跌到0.36元，再反弹到0.70元。这个波段把握好了，应该也还是有点收益的。当然，在这期间如果节奏没有掌握好，同样会输钱。不过，在其它的时候，万科权证虽然也有过一些短线机会，可由于整个价格趋势是向下的，如果没有把握好，那么差不多就是光赔不赚的。

　　最近一个阶段，万科权证一路下行，虽然盘面显示也有一些资金在其中折腾，但基本上屡战屡败。事实上，万科权证大体就是从1元多下跌到0.36元，然后反弹到0.70元，再继续下跌到最后的0.001元。这个过程很残酷，如果还有谁能够在这中间赚到差价，应该说是高手了。只是，和万科的非流通股东和流通股东相比，他们赢得并不多，相反是承受了极大的风险。

　　在这些赢家的背后，是千千万万万科权证的输家。万科权证从22.25亿市值跌倒现在一分不值，这个损失就是他们承担的。当然，盲目入市，过度投机，是导致其赔钱的原因，不能怪别人。但是，从市场设计与组织的角度来说，难道就没有一点可以反思的地方吗？有人问：人为地拿一个显然不值钱的东西来让大家炒作，这和赌博到底又有多少区别呢？问题虽然尖锐，但不是没有一点道理。

　　盘面直击

　　权证可能反弹

　　本报特约作者 首放　发自北京

　　在宝钢权证上周到期暴跌之后，8月28日万科权证到期大跌95%，以一厘钱收盘创造了权证市场风险释放新的纪录。

　　在宝钢权证和万科权证“末日轮”反复下跌效应挤压下，近阶段权证活跃空间大受抑制；尤其是两大交易所严格监管，使部分炒作权证的资金，开始转战股票市场，这也是近期本地股、科技股、地产股等热点反复走强的重要原因。

　　随着宝钢权证和万科权证先后到期，尽管部分权证中期价值回归不可避免，但是，随着压抑权证活跃的“末日轮”效应的消除，当前股指又不具备连续大幅上攻，发动新一轮行情的条件，部分转战股票市场的活跃资金，难免会重新回流权证市场。从而为那些时间价值仍然较为充分，技术形态在“末日轮”连续大跌效应考验下，连续温和抗跌品种反弹，提供了新契机。

　　在万科权证8月28日到期后，“末日轮”压力突然消除，有可能引发短期报负性反弹。实战出击招行权证（580997）：连续横向运行了15个交易日，抗跌反弹欲望较为强烈，四连阳K线组合显示有较强上攻要求，随时具备展开较有力度大突破可能。

　　股海观潮

　　价值才是决定价格的最终力量

　　本报特约作者 吴晔　发自上海

　　8月28日是万科权证最后一个交易日，上演了一出比宝钢权证更加悲壮的告别演出。万科权证以历史最低点0.018元跳空低开后一路下行，没有给抢反弹的投资者以任何的机会，最终以跌停价0.001元报收，跌幅高达95%。

　　谢幕更加惨烈

　　与宝钢相比，万科权证更不给投机者任何机会。首先它以历史最低跳空低开，全天最高点仍然比上周最低点还低，把上周抢反弹的投资者全部套住。其次，全天持续下滑，盘中难做差价。宝钢认购权证最后一个交易日早盘还有上攻的机会，而且大幅跳水主要集中在下午。但万科权证全天保持匀速下滑，投机者很难做任何的差价。

　　为什么万科权证会比宝钢权证更加惨烈呢？原因在于宝钢权证还存在着理论上的行权价值。一旦G宝钢在8月30日前股价冲过4.2元行权价，那么宝钢认购就有一定的价值。而万科权证则不同，G万科8月28日股价报收在6.79元，而万科认沽权证行权价仅3.638元。也就是说只有当G万科在9月4日股价跌破3.64元，万科权证才有价值。

　　按此推算，就算G万科在行权前每天跌停，股价也不可能跌到3.64元以下，更何况G万科目前还是多方的一面大旗。因此，万科权证价值为零是没有任何疑义的，最后一个交易日跌停也在情理之中。

　　尾盘搏“傻”血本无归

　　和宝钢权证一样，万科权证在跌停板价位上接单很多，14：40分前在跌停价0.001元上出现21.47亿份大买单，这个份额正好比上市总份额略多一点。笔者猜测一方面，前期券商创设部分可能需要回购注销，另一方面可能有部分机构通过巨大买盘来吸引跟风盘。

　　当然巨大的买单里也可能有部分散户的搏“傻”资金。在这里，笔者再次提醒投资，千万不要去搏这类没有任何希望的品种。部分投资者可能看到万科权证跌到0.002元，下档也有21亿的接单，就抱着搏一下的心理，去赌它反弹。甚至有投资者会想：一旦反弹一个最小单位（0.001），收益就将高达50%。事实上，如果按此思路操作，不但盘面中没有出现任何做差价的机会，而且会损失投入的所有资金。因此，投资者在“搏”之前应该想好自己能够承受的最大风险和“搏”赢的概率，千万不要去做无谓的“傻”事。

　　中国权证为何投机过度

　　权证推出初期交易火爆,成交屡创天量,一时吸引了众多大户参与投机。宝钢权证最高炒到2.38元，而一文不值的万科权证也以0.867元高调上市，最高冲至1.04元。期间尽管管理层出台了券商创设等一系列措施，但仍然不足以让权证价值回归。

　　宝钢权证交易的最后两周，仍然出现了70%的获利差价，这在国外市场是不可想象的。一般而言，如果正股价格没有大幅波动，在行权前一个月里，权证价格应该接近其理论价格。而事实上中国市场由于投机力量较强，往往交易价格很难反映其内在价值。

　　笔者认为，权证不是洪水猛兽，但它更不是投机符号，它应该是以价内价值和时间价值的完美结合体。在未来一段时间内，权证仍然会充满机会，但投资者在操作前一定要弄清楚，它的价格偏离其价值的幅度有多大，投资风险有多大。只有做到心中有数，才能在资本市场里成为真正的盈家。