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申万证券研究所:业绩增长造就长期牛市

来源:中国证券报 作者:陈李 申银万国证券研究所 2006-06-28 15:53:44
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申万300公司06、07年净利润增长率预测不断提高

  我们认为,相对于资金泛滥和人民币升值,业绩增长才是A股牛市的最重要基础。在上市公司盈利趋势向好的背景下,预计上证综指未来6个月的核心波动区间在1500-1800点之间。而未来6-12个月造成A股牛市的主要动力,将源自制度变革促使上市公司业绩实现的跳跃性增长。

  业绩增长是牛市基础

  过去8个月A股市场不断上涨,许多投资者将原因归结为资金泛滥。然而,资金泛滥是推动A股市场上涨的唯一理由吗?

  理论上,资金泛滥将导致A股股权成本下降,而股权成本的小幅下降会导致股票的合理市盈率大幅上升。但我们紧密跟踪的股权风险溢价(ERP,Equity Risk Premium),在过去6个月内不断上升,这表明A股的股权成本在上升;另一方面,尽管股票市场年初以来上涨了大约50%,但申万300家公司市盈率的上升并不显著。进一步分析股权风险溢价(ERP)构成因素的变动,我们发现ERP上升的最主要原因来自投资者预期的企业盈利增长率大幅提高。由此可以得出结论:A股上涨的最大动力来自业绩增长。

  我们注意到,自年初以来,分析师不断提高对申万300公司2006、2007年净利润增长率的预测。1月初,分析师认为申万300公司2006、2007年净利润增长率只有2%和8%;到了5月底,分析师已经认为申万300公司2006、2007年净利润增长率能够达到16%和19%。

  制度变革将带来跳跃增长

  那么,A股公司的盈利增长预期还会提高吗?我们认为,随着时间的推移,股权分置改革对于A股的重大意义将开始浮出水面,在利益相容机制逐步形成过程中,制度变革可能推动A股公司的业绩出现跳跃性增长

  首先,减少利润漏出。一个有趣的现象来自全部A股公司与全部工业企业(剔除石油开采)的盈利比较。全部A股的ROE(净资产收益率)与全部工业企业的ROE接近,但ROA(总资产回报率)却远低于全部工业企业。直接的经验告诉我们,大股东占用了上市公司的现金流。上市公司的实际资产负债率高于全部工业企业,但资产盈利能力却低于全部工业企业。这也暗示着,股票市场外有更多的优质资产。

  其次,优质资产注入。比较全部工业企业、A股上市公司、美国上市公司(以SP500指数成份股为例)、日本上市公司(以日经225指数成份股为例),可以发现,全部工业企业的ROA不仅高于全部A股上市公司,而且还高于美国和日本的上市公司,盈利能力惊人。如果工业企业向A股注入优质资产,提高A股公司盈利能力,将极大提高上市公司的合理估值水平。如果A股ROA提高1%,在资产负债率为50%的情况下,A股ROE将提高2%,从8%提高到10%。如果A股维持28倍静态市盈率,其PB水平将从2.2提高到2.8。(PE=PB/ROE)

  第三,整体上市。显然,整体上市能够显著提高企业盈利。宝钢、武钢、鞍钢和上港已经证明了这一点。而我们身边的“大象”也很多,许多企业都有庞大的集团公司和优质的股份公司外资产。我们认为,资本市场将给予大股东整体上市的动力,主要原因在于:股票市场的放大效应、方便融资,以及最终控制人可以与投资者直接对话等因素。

  此外,我们认为,调控政策不会改变企业盈利逐步复苏的趋势。一方面,这次经济“过热”与2004年显著不同,投资热在国家重点扶持的农业、能源、物流和城市基础设施建设;而2004年热在部分周期性行业产能无序扩张。另一方面,2004年周期性行业盈利处于高峰期,而现在它们的盈利处于低谷时期。如果调控,政策也将主要针对较热的基础设施领域,不会直接影响投资品行业的发展。

  四大动力结束短期调整

  6月份以来,A股市场出现较大幅度下跌。我们认为,投资者不用过分担心调整:一方面,宏观调控不会改变企业盈利预期向上趋势;另一方面,下半年资金与资产供求关系将基本平衡。相比调整原因,投资者更应关心A股再次回升的动力将来自何处。我们相信,A股回升的动力来自以下四方面因素。

  首先,新股推动。A股历史上新股都有较好表现,新股申购收益率相当可观。在全流通询价制度下,参照海外成熟和新兴市场的经验,我们发现新股都有良好的表现。此外,一些新股的表现将激发部分行业成为热点。如中行上市就可能激发投资者追捧境内银行股。

  其次,人民币升值逐步引发估值上升。预计下半年人民币兑美元可能“破8”,甚至可能大幅升值,而这将再次激发投资者对人民币升值的想象空间,A股市场也将由此迎来新的估值定位。

  第三,在制度变革背景下,优质资产吸引资金不断涌入。一些大型公司下半年如果实施资产注入、整体上市,或者中央企业对旗下资产进行整合、资产重组,都会引发市场追捧。

  第四,海外市场特别是H股市场再次上扬。如果国际金属期货价格再度上扬,或H股市场重新回到上涨趋势中,都会对A股形成有利支撑。
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