申万证券研究所：业绩增长造就长期牛市

申万300公司06、07年净利润增长率预测不断提高

　　我们认为，相对于资金泛滥和人民币升值，业绩增长才是A股牛市的最重要基础。在上市公司盈利趋势向好的背景下，预计上证综指未来6个月的核心波动区间在1500－1800点之间。而未来6－12个月造成A股牛市的主要动力，将源自制度变革促使上市公司业绩实现的跳跃性增长。

　　业绩增长是牛市基础

　　过去8个月A股市场不断上涨，许多投资者将原因归结为资金泛滥。然而，资金泛滥是推动A股市场上涨的唯一理由吗？

　　理论上，资金泛滥将导致A股股权成本下降，而股权成本的小幅下降会导致股票的合理市盈率大幅上升。但我们紧密跟踪的股权风险溢价（ERP，Equity Risk Premium），在过去6个月内不断上升，这表明A股的股权成本在上升；另一方面，尽管股票市场年初以来上涨了大约50%，但申万300家公司市盈率的上升并不显著。进一步分析股权风险溢价（ERP）构成因素的变动，我们发现ERP上升的最主要原因来自投资者预期的企业盈利增长率大幅提高。由此可以得出结论：A股上涨的最大动力来自业绩增长。

　　我们注意到，自年初以来，分析师不断提高对申万300公司2006、2007年净利润增长率的预测。1月初，分析师认为申万300公司2006、2007年净利润增长率只有2%和8%；到了5月底，分析师已经认为申万300公司2006、2007年净利润增长率能够达到16%和19%。

　　制度变革将带来跳跃增长

　　那么，A股公司的盈利增长预期还会提高吗？我们认为，随着时间的推移，股权分置改革对于A股的重大意义将开始浮出水面，在利益相容机制逐步形成过程中，制度变革可能推动A股公司的业绩出现跳跃性增长

　　首先，减少利润漏出。一个有趣的现象来自全部A股公司与全部工业企业（剔除石油开采）的盈利比较。全部A股的ROE（净资产收益率）与全部工业企业的ROE接近，但ROA（总资产回报率）却远低于全部工业企业。直接的经验告诉我们，大股东占用了上市公司的现金流。上市公司的实际资产负债率高于全部工业企业，但资产盈利能力却低于全部工业企业。这也暗示着，股票市场外有更多的优质资产。

　　其次，优质资产注入。比较全部工业企业、A股上市公司、美国上市公司（以SP500指数成份股为例）、日本上市公司（以日经225指数成份股为例），可以发现，全部工业企业的ROA不仅高于全部A股上市公司，而且还高于美国和日本的上市公司，盈利能力惊人。如果工业企业向A股注入优质资产，提高A股公司盈利能力，将极大提高上市公司的合理估值水平。如果A股ROA提高1%，在资产负债率为50%的情况下，A股ROE将提高2%，从8%提高到10%。如果A股维持28倍静态市盈率，其PB水平将从2.2提高到2.8。（PE＝PB/ROE）

　　第三，整体上市。显然，整体上市能够显著提高企业盈利。宝钢、武钢、鞍钢和上港已经证明了这一点。而我们身边的“大象”也很多，许多企业都有庞大的集团公司和优质的股份公司外资产。我们认为，资本市场将给予大股东整体上市的动力，主要原因在于：股票市场的放大效应、方便融资，以及最终控制人可以与投资者直接对话等因素。

　　此外，我们认为，调控政策不会改变企业盈利逐步复苏的趋势。一方面，这次经济“过热”与2004年显著不同，投资热在国家重点扶持的农业、能源、物流和城市基础设施建设；而2004年热在部分周期性行业产能无序扩张。另一方面，2004年周期性行业盈利处于高峰期，而现在它们的盈利处于低谷时期。如果调控，政策也将主要针对较热的基础设施领域，不会直接影响投资品行业的发展。

　　四大动力结束短期调整

　　6月份以来，A股市场出现较大幅度下跌。我们认为，投资者不用过分担心调整：一方面，宏观调控不会改变企业盈利预期向上趋势；另一方面，下半年资金与资产供求关系将基本平衡。相比调整原因，投资者更应关心A股再次回升的动力将来自何处。我们相信，A股回升的动力来自以下四方面因素。

　　首先，新股推动。A股历史上新股都有较好表现，新股申购收益率相当可观。在全流通询价制度下，参照海外成熟和新兴市场的经验，我们发现新股都有良好的表现。此外，一些新股的表现将激发部分行业成为热点。如中行上市就可能激发投资者追捧境内银行股。

　　其次，人民币升值逐步引发估值上升。预计下半年人民币兑美元可能“破8”，甚至可能大幅升值，而这将再次激发投资者对人民币升值的想象空间，A股市场也将由此迎来新的估值定位。

　　第三，在制度变革背景下，优质资产吸引资金不断涌入。一些大型公司下半年如果实施资产注入、整体上市，或者中央企业对旗下资产进行整合、资产重组，都会引发市场追捧。

　　第四，海外市场特别是H股市场再次上扬。如果国际金属期货价格再度上扬，或H股市场重新回到上涨趋势中，都会对A股形成有利支撑。