银河证券：华菱管线认沽权证定价分析

根据2006年3月1日深圳证券交易所公告，湖南华菱钢铁集团有限责任公司和Mittal Steel Company N.V.派发的 6.33亿份认沽权证将于2006年3月2日起在深交所上市交易。该权证简称为“华菱JTP1”，证券代码为“038003”。根据保荐人测算，华菱JTP1权证2006年3月2日的开盘参考价为1.161元，当日权证涨停价格为1.645元，当日权证跌停价格为0.677元。本文对华菱管线权证的理论价值和可能的实际价格运行区间进行了估计。

　　一、华菱管线认沽权证的基本要素

　　1、权证代码：038003，权证简称：华菱JTP1

　　2、标的证券代码：000932， 标的证券简称：G华菱

　　3、发行人: 华菱集团、米塔尔

　　4、权证类别：备兑认沽权证

　　5、上市规模：6.33亿份

　　6、行权方式：欧式

　　7、权证存续期间：2006年3月2日至2008年3月1日,共计24个月

　　8、行权日：2008年2月27日、2月28日及2月29日,权证存续期限内最后三个华菱管线A股股票交易日

　　9、行权价格：4.90；

　　10、行权比例：1份权证对应1股标的股；

　　11、结算方式：股票给付结算方式

　　华菱集团和米塔尔按照50.673%、49.327%的比例支付行权资金。

　　二、华菱管线认沽权证理论价值计算

　　计算欧式权证理论价值的方法主要有3种，即BS模型法、二叉树法和蒙特卡罗模拟法。二叉树法是BS模型法的近似方法，理论上，当其期数趋于无穷大时，二叉树法获得的结果与BS模型法相同。因此，这里我们仅用BS模型法、蒙特卡罗模拟法计算华菱管线认沽权证的理论价值。

　　计算权证理论价值所需参数的值为：执行价格(X)为4.90元，无风险利率(r)取税后一年期定期利率1.8%，股票波动率(σ)取最近2年的历史波动率26.89%，权证的存续期(ΔT)为2年，权证上市时华菱管线股票价格(S)取2006年3月1日G华菱收盘价3.87元。

　　根据以上参数，按BS模型计算的华菱管线认沽权证理论价值为1.163元。

　　2000年1月20日至2006年1月20日华菱管线的平均年收益率为4.74%，将存续期划分为60期，用蒙特卡罗方法模拟10000次，可计算出华菱管线权证价格为1.015元。

　　因此，华菱管线认沽权证理论价值区间为1.015元——1.163元。

　　三、敏感性分析

　　1、价格敏感性

　　认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。在华菱管线股票波动率(σ)为26.89%的情况下，当标的股票价格由2.5元上涨为5.5元时，根据BS模型可计算出华菱管线权证理论价值由2.252元下降到0.444元。
　　表1 价格敏感性表
　预期股票价格(元) 权证理论价值（元）

　　 2.50　　　　 2.252
　　 2.75　　　　 2.024

　　 3.00　　　　 1.807

　　 3.25　　　　 1.603

　　 3.50　　　　 1.414

　　 3.75　　　　 1.240

　　 4.00　　　　 1.083

　　 4.25　　　　 0.941

　　 4.50　　　　 0.815

　　 4.75　　　　 0.703

　　 5.00　　　　 0.605

　　 5.25　　　　 0.519

　　 5.50　　　　 0.444



　　2、波动率敏感性

　　对正股未来波动率的估计，直接影响到权证价值的大小，波动率与权证价格呈同向变化。在华菱管线股票价格为3.87元的情况下，当波动率为30%，权证价值为1.228元；当波动率为50%，权证价值为1.661元；当波动率为110%，权证价格为2.866元。

　　表2 波动率敏感性表
　预计未来波动率 权证理论价值（元）

30% 1.228

40% 1.443

50% 1.661

60% 1.878

70% 2.090

80% 2.295

90% 2.494

100% 2.684

110% 2.866



　　四、华菱管线认沽权证实际价格区间估计

　　为了对华菱管线认沽权证实际价格区间进行估计，我们需找一只与它各方面均类似的权证作对比分析。目前已上市交易的权证仅有7只，无法找到理想的参照物。相对来说，钢钒PGP1在一些主要方面与华菱管线认沽权证最为接近：均为欧式认沽、价内权证、不能创设、深市交易、存续期限接近等。

　　钢钒PGP1于2005年12月5日上市，已交易近3个。其隐含波动率的变动情况如表3、图3所示。其隐含波动率最低是52.52%，为历史波动率的1.7倍；最高达到88.02%，为历史波动率的2.9倍。

　　参照钢钒PGP1的隐含波动率变化情况，如果华菱管线权证上市初期隐含波动率也为历史波动率的1.7至2.9倍，则其实际价格运行区间将为1.568元——2.254元。

　　表3、钢钒PGP1隐含波动率变化表

　日期
钢钒PGP1价格
Ｇ新钢钒价格
剩余期限
隐含波动率
为历史波动率的倍数

2006-2-6
1.640
4.2
1.24
69.94%
2.3

2006-2-7
1.678
4.14
1.23
70.74%
2.3

2006-2-8
1.597
4.09
1.23
65.10%
2.1

2006-2-9
1.739
4.04
1.23
71.97%
2.3

2006-2-10
1.658
4.14
1.22
69.83%
2.3

2006-2-13
1.697
4.11
1.22
71.54%
2.3

2006-2-14
1.644
4.11
1.21
68.61%
2.2

2006-2-15
1.698
3.97
1.21
68.28%
2.2

2006-2-16
1.616
3.81
1.21
59.07%
1.9

2006-2-17
1.496
3.88
1.21
54.12%
1.8

2006-2-20
1.572
3.86
1.20
58.18%
1.9

2006-2-21
1.584
3.97
1.19
62.07%
2.0

2006-2-22
1.659
4
1.19
67.27%
2.2

2006-2-23
1.599
3.94
1.19
62.24%
2.0

2006-2-24
1.650
4
1.19
66.89%
2.2

2006-2-27
1.682
3.93
1.18
67.11%
2.2

2006-2-28
1.621
3.94
1.18
63.85%
2.1

2006-3-1
1.628
4.05
1.17
67.24%
2.2



　　五、结论

　　1、根据BS模型和蒙特卡罗模拟法计算的华菱管线认沽权证的理论价值区间为1.015元——1.163元；

　　2、参照钢钒PGP1的隐含波动率变化情况，如果华菱管线权证上市初期隐含波动率也为历史波动率的1.7至2.9倍，则其实际价格运行区间将为1.568元——2.254元。