套利盛宴将结束 部分权证将变成废纸

春节后的第一周，7只权证平均涨幅达到了23.25％，其中涨幅最大的为宝钢认购权证，一周涨幅高达46.84％，紧随其后的是鞍钢认购权证，一周涨幅达到30.60％。在昨日，7只权证产品继续上涨，成为弱市中的亮点。

　　很多投资者也由此被权证所吸引，跃跃欲试。但权证的热潮在2006年能持续多久呢？情况似乎并不乐观。

　　“随着市场的变化，权证的套利盛宴即将结束。”国投瑞银基金管理公司投资人士这样预计，权证供应量增加、权证内含价值降低、权证的“废纸”预期等因素如同大盆冷水，将给权证热潮降温。在其作用下，权证将很快回归正常获利范围，投资于拟发行权证的上市公司，并不能带来超出市场平均水平的超额回报。

　　权证丰厚回报难以延续

　　提到权证，很多投资者就兴奋不已。在上市公司股改的过程中，部分公司推出的权证方案，一度给他们带来了非常丰厚的投资回报。以万科股改方案为例，流通股股东每10股获得8份行权价为3.73元的认沽权证，从正股最后一次停牌至权证上市首日，投资者综合收益率为14.27％，而同期上证指数仅上涨6.1％，权证的超额收益率为8.16％。

　　在这种权证效应的激励下，相当多的投资者开始了更深入的“寻宝游戏”，尽最大努力寻找可能推出权证方案的股改上市公司，坐收无风险套利机会。当宝钢权证在2005年11月24日一度上摸到2.11元之后，游戏进入了狂热状态。

　　但这种游戏还能玩下去吗？可能不会长久了。国投瑞银基金认为其中的一个重要原因是:前期权证套利所获得的丰厚回报不具有可持续性。

　　回顾首批权证推出时的市场背景，可以发现，当时市场较为低迷，部分上市公司尽管推出了送股的股改方案，但在复牌后，公司股价出现了贴权行情。国投瑞银投资人士分析，鉴于这种情况，为了进一步保护投资者利益，维护股价的稳定并增加股票吸引力，部分上市公司推出了包含权证的股改方案，同时设定了较好的权证条款，从而大大强化了权证的内在价值。以部分公司推出的认沽权证为例，行权价远高于当时的正股价，这样一来，投资者就获得了双重套利机会，即正股上涨和权证获利。另外，由于权证供应量较少，在供需失衡及投机气氛的推动下，权证交易价格出现异化，处于严重高估状态。尽管近期权证整体出现了大幅下跌，使得部分价外权证变成价内权证，但由于权证价格依旧较高，权证隐含波动率依然较大，以部分权证为例，截至1月24日，宝钢权证的隐含波动率依然高达98.89％，武钢认购权证的隐含波动率也达到81.97％，因此投资者还是面临较大风险。

　　套利盛宴曲终人散

　　“随着市场的变化，权证套利盛宴即将结束。”国投瑞银等基金表示。在他们看来，多重因素将降低投资者炒作权证的热情。

　　权证供应量可能大幅增加，降低了权证的吸引力。国投瑞银基金管理公司人士表示，由于权证尤其是认沽权证的推出，对股价起到了较好的稳定作用，因此越来越多符合条件的公司，都倾向于推出权证方案。从某种意义上讲，由于权证期限一般较短，上市公司通过一定的安排，可以大幅降低权证到期价值，使得大股东以潜在成本最低的方式，获得未来一定时期所持股份的流通权。这样，随着股改权证加速推出，权证供应量将大幅增加，权证供需关系将有可能发生逆转，吸引力大幅下降。

　　有关资料显示，招行拟免费派发的认沽数量将近17亿份，华菱管线拟免费派发的认沽权证数量将超过6亿份，另外，随着股改进程的加快，30余家大市值公司在股改过程中，极可能采用权证为对价的手段，长江电力权证预计也将在今年面世。

　　近期部分上市公司推出的权证方案，条款吸引力有下降的趋势。以最近某公司推出的认沽权证方案为例，行权价格大大低于当前正股价。这必然使得权证的内含价值大大降低，权证套利机会大大降低，从而影响权证上市交易价格。如果上市公司这种倾向有蔓延趋势，必将对投资者信心造成较大打击。

　　权证创设将降低投机，加速权证价值回归的过程，进而对新权证的发行上市形成明确的比价效应。申银万国有关研究人员表示，节后交易所有可能对创新类券商创设实行实时创设与注销，创设人资格可能扩大，这将极大地抑制市场的估值水平。国投瑞银基金也表示，随着权证实时创设与注销制度的实施，可创设权证的券商的增多，权证交易的投机气氛将大大降低。在目前权证价格依旧严重高估的情况下，相信券商创设权证的步伐不会停止，权证价格将加速回归其内在价值。大部分权证价格的回落，将对新权证上市价格形成明显的导向作用，进而大幅压缩通过投资拟发行权证公司带来的套利空间。

　　另外，许多业内人士担心，随着目前市场渐趋活跃，投资于拟发行权证的上市公司，是否承担了较大的机会成本？与直接送股方式的股改方案相比，在降低上市公司估值水平、进而提高上市公司吸引力方面，权证方案作用显然不够显著。随着投资者信心的恢复，部分股改公司在复牌后出现了填权走势，拟发行权证公司的投资吸引力必然下降。

　　在采访中，国投瑞银基金管理公司有关人士郑重指出，今年8、9月份，将有部分权证到期，部分到期权证很有可能变成“废纸”。一旦市场这种预期不断得到强化，会进一步加速权证价格向其价值靠拢的进程，部分权证价格的暴跌不可避免，并大大影响未来新权证的上市定位。在这一点上，即使较为看好节后权证走势的天相投资公司人士也表示认同，认为权证的风险期应该在今年的8月份。

　　基于这些考虑，国投瑞银基金预计权证将很快回归正常获利范围。投资于拟发行权证上市公司，并不能带来超出市场平均水平的超额回报。只有当市场一些新的制度，例如买空、卖空等可以实施时，或许权证市场将迎来一个新的春天。但应该看到，权证毕竟是一种衍生品，其主要价值构成因素之一的内含价值，最终决定于正股及权证条款。“因此将研究重点集中在具体的权证条款及正股方面，或许是继续挖掘权证套利机会的有效途径。”