创设权证担当市场稳定职责

日前,上海证券交易所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》,取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司将获得创设权证的业务资格。这是完善权证市场管理制度、保障权证市场稳定发展的重要举措,也是丰富权证产品和建立稳定有序的权证市场的必要手段。

　　宝钢权证自10月底开始出现狂热炒作,成交激增,价格大幅波动。这主要是由于供求不平衡的原因,市场完全把它作为独立的品种进行炒作,处于极度投机状态。按照11月22日收市的数据计算,溢价已经高达64.4%,而投资者的保本点也升至6.379元,显然,要在明年8月到期前G宝钢股价到达6.379元(或上升64.4%)的概率相对较低,现价参与的风险不言而喻。

　　理论上,权证是一种衍生工具,权证价格主要受到正股走势影响。市场对正股走势的预测,是推动权证价格变动的关键因素。短期而言,供求关系可以影响权证价格波动,但影响是短暂而有限的。作为市场监管机构赋予市场力量自动纠偏的市场机制也很重要和关键。国际上标准权证产品都有一种被称为"连续创设"的机制,这种机制允许发行人或其他合资格机构及时增加权证供应量。当权证价格失衡,合资格机构发现有利可图时,就会适时创设并出售新的权证(类似增发),通过改善供求矛盾,使权证价格自然向合理价格回归。根据《通知》,创设人创设的权证与武钢认购权证或武钢认沽权证使用同一交易代码和行权代码,使得这种自动平衡机制可以保证供求关系得到适当的维持。正常情况下,合资格的机构只有在权证价格明显偏高的情况下,才会创设权证,通过创造新的供给来平衡市场。在这种情况下,投资者与权证发行商并非对赌的关系。作为投资者一方,是以支付不合理的偏高代价(高引伸波幅、高溢价)买入权证,获得一个具有投机价值的杠杆工具,但作为流动性提供者一方的券商,在卖出权证的背后,还进行一系列的交易,其实只是进行对冲套利,并不承担风险或承担较低的风险。

　　"连续创设"的机制本身就是针对供求失衡的状态而产生的。因为市场行为并不总是理性的,而行政干预也末必会有效。例如,如果市场某类资金已经持有某个品种的大部分筹码,市场供求因素将主导权证价格,权证的理性定价模式就会失去根本效用,发行商乃至管理层要维持权证价格秩序就会很困难。这种情况下,就需要权证发行商通过"再发行"增加供给,再按照正股走势计算合理价格在市场发售,使得交易中的权证能够提供合理报价,维护权证市场的秩序。创设制度能充分发挥创设发行商维持市场秩序的作用,以市场力量来抑制过度的投机。

　　一个最好的反例是,香港权证市场近期竞争白热化,迫使各备兑权证发行商各出奇谋,其中有一家主力发行商推出"定额发行认股证"(即承诺一个发行量上限不再增发),以吸引客户,当即受到市场非议,该发行商也因此需发出警告,提醒投资者购买这类权证的潜在风险。因为表面上看,维护权证价格上涨对权证投资人有利,但实际上,虚假的繁荣并不能够持续,权证价格脱离合理的范围最终要回归,权证到期必须跟正股价格挂钩结算。对于权证市场初期,对风险认识不深的投资者,让他们以较高的价格买入权证会造成很大伤害,对于权证市场而言,无异于杀鸡取卵,这与过去市场一直诟病的脱离合理投资价值的高市盈率融资发行是一样道理。海外市场通常对权证(备兑权证)按生命周期划分为三个阶段:一只新发行的权证,从投资者持有极少量直至市场开始接纳,属于关键的"试验期",市场持有量一般会低于20%。做市商的成交占每日成交80%,并扮演着"订价者"的角色,提供参考的买卖价予投资者,引伸波幅大多保持稳定,若投资者认为价格有吸引力,便会进行买卖,这是成功的第一步。当投资者接纳这个权证,便进入"成长"阶段,市场持有量逐渐增加,一般约为20%至60%。做市商成交占每日成交降至50%,做市商转而扮演"调价者"角色,订价逐步转由市场主导,做市商活跃程度逐步降低。最后进入"成熟期",市场持有量已升至70%至90%。做市商成交占每日成交30%以下,权证价格及引伸波幅变得较为波动,做市商则扮演"监价者"的角色,若发现价格或引伸波幅不合理地偏低,做市商或会进行回购,以维持于合理买卖范围,既保障投资者,又能维持良好商誉。