隧道股份2026中报：施工主业收缩扣非逆增，资本纽带与AI转型双线推进

一、2026年上半年经营环境与战略基调

管理层在半年报中将经营环境定性为"中国经济继续保持稳中有进发展态势，新旧动能转换不断加快"，同时明确公司"面对建筑产业依旧严峻的经营形势"。这一表述与2025年年报的措辞一脉相承——2025年年报称"建筑产业面临诸多挑战，传统基建增速趋缓，房地产业持续低迷，经营压力上升，行业竞争加剧"。

战略层面，2025年年报首次披露"十五五"战略愿景为"赋能产业未来的智慧城市运营商"，发展策略为"科创引领、数智赋能、资本推动、融合发展"。2026年半年报的经营主线即围绕该框架展开：报告期内公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单438.67亿元，较上年同期下降5.07%，其中施工业务中的能源工程类和环境工程类订单分别同比增长36.54%和73.77%，"资本推动"与"数智赋能"两条主线在报告期内均出现标志性动作。

二、业务板块表现与策略

1. 施工主业收缩，非施工板块分化明显

施工业收入同比下降14.54%是营业总收入下滑8.36%的主因，其毛利率同步收窄4.12个百分点。设计服务、基础设施运营、机械加工及制造、融资租赁均实现两位数增长，其中机械加工及制造板块增幅达156.59%，与盾构设备制造业务"以销定产"的订单驱动模式相关。

值得关注的是数字信息业务：该板块2025年年报显示全年收入9.49亿元、同比增长136.49%，为当年增速最高的业务板块；2026年上半年转为下降3.93%，且毛利率仅0.35%，该板块由高增长转向承压的拐点值得跟踪。

2. 地区结构：长三角收缩，新兴区域放量

上海地区收入占主营收入的比重仍超过六成，当期下降13.91%，与2025年全年上海地区收入下降19.66%的趋势一致。江苏、湖北、湖南等区域实现高增长，显示公司在长三角区域外市场的拓展取得进展；境外板块中新加坡收入下降20.87%、印度下降82.97%，与公司层面加大海外股权投资（详见下文）形成反差。

3. 重大项目与关键举措

管理层披露的重大项目进展集中在交通基建领域：崇明线21标完工、嘉闵线JMSG-13标隧道区间贯通、沪通铁路4标完成全线盾构区间贯通、兰封高速全线通车、新加坡CR102项目盾构区间全部贯通。

报告期内两项资本运作构成经营策略的重要落子：其一，公司出资44.44亿元投资中国能建A+H股，合计持有22.04亿股、持股比例4.98%，管理层将其定位为"提升公司基础设施产业链资源集成能力，持续打造能源建设领域竞争力并不断优化海外市场业务布局"；其二，由公司作为发起人的"东方红隧道股份高速公路封闭式基础设施证券投资基金"在上交所上市，发售规模46.8亿元，为上海市属国企首单以异地项目作为底层资产的公募REITs及首单经营权类公募REITs。此外，公司上半年完成30亿元可续期公司债券、40亿元超短期融资券、15亿元中期票据、15亿元永续中票及54.36亿元储架式ABS发行。

三、研发投入与核心竞争力

管理层披露，截至2026年上半年末公司累计获得3209项授权专利，其中发明专利1183项；上半年新增授权135项、其中发明专利74项；新增标准编制53项。2025年年报披露口径为累计3074项授权专利（发明1109项）、全年新增297项（发明183项），公司创新载体数量（2家国家级研发平台、26家高新技术企业、13家专精特新中小企业）在两期报告中保持一致。

研发费用连续两期下降（2025年全年研发投入同比-11.61%）。科创平台建设方面，数字盾构科创中心已将智能盾构2.0技术体系推广至上海15号线南延伸工程和杭州文一西路西延伸工程；智慧运营科创中心牵头申报"AI+超大城市基础设施精细化智慧治理"中试基地。公司在2026世界人工智能大会发布STEC AgentOps智能体开发与运行平台、"智城+"运营大模型两项成果，后者被描述为"国内首个面向城市交通基础设施运维领域的大模型"。同时公司持续孵化AI企业，中城交科技发布交通视觉大模型系列产品，中数途科技展示数字化道路管养方案。

四、关键财务与经营指标分析

利润表呈现明显的结构性特征：归母净利润下滑23.17%，而扣非净利润增长2.66%。差额源于非经常性损益合计-1.40亿元，其中"非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益"为-3.06亿元，公司当期证券投资组合（徐工机械、中国能建、陆家嘴、中交设计等）公允价值合计变动-2.66亿元。公司在扩大证券投资以构建产业资本纽带的同时，利润表对二级市场波动的暴露度同步上升——2025年全年该科目为-0.66亿元，2024年为+0.87亿元。

费用端延续降本增效：管理费用8.51亿元（-2.71%）、财务费用7.03亿元（-4.61%，管理层归因于利息支出下降）、销售费用0.02亿元（-10.12%），均同比下降。经营现金流净流出18.97亿元，但较上年同期改善48.88%，管理层归因于"销售商品、提供劳务收到的现金增加"。

资产负债结构方面，期末总资产1846.86亿元（+1.58%），归母净资产451.50亿元（+10.25%，主要因新发行永续债等权益工具）；资产负债率72.84%，较2025年末下降2.96个百分点。合并口径有息债务余额488.75亿元，较期初426.27亿元增加14.66%。对外股权投资上半年发生额为8.88亿元，同比增长203.01%。此外，公司拟实施中期分红每股0.05元（含税），合计1.57亿元，占本期归母净利润的36%，系公司上市以来首次在半年度实施利润分配。

五、纵向对比：与2025年年报的六个维度

1. 战略主题演变：从"十四五"收官转向"十五五"开局，规模导向让位于利润导向

2025年年报的战略陈述围绕"十四五"规划收官展开，经营导向为"围绕重大工程、新兴产业、规范管理等工作主线"。2026年半年报已切换至"十五五"战略规划框架。2025年年报经营计划中明确提出"以承担国家战略、确保营收稳定、聚焦利润提升、提倡市值增长为导向"，2026年上半年扣非净利润逆势增长2.66%、营业总收入下降8.36%的业绩组合，与该导向的执行方向一致——收入规模主动收缩的同时，核心盈利质量改善。

2. 业务结构变化：施工占比持续回落，设计与运营板块角色上升

2025年年报显示施工业收入占比已从2023年的83.09%降至79.23%。2026年上半年施工业收入继续下降14.54%，而设计服务（+53.42%）、基础设施运营（+16.40%）、融资租赁（+38.91%）等轻资产、现金流型业务保持增长，显示公司正沿"投资、设计、施工、运营一体化"的方向调整收入结构。资本市场工具的应用是结构性变化的重要推手：2025年公司以10亿元认购上海外高桥集团非公开发行股票，2026年上半年落地REITs上市与中国能建股权投资，管理层对"资本纽带"的依赖度显著提升。

3. 关键措施执行情况：环境工程订单兑现增长，海外收入与海外投资背离

2025年年报披露施工业务中道路、房产、环境工程类订单同比增幅超过40%，2026年上半年环境工程类订单同比增长73.77%，该战略方向得到兑现；能源工程订单+36.54%延续了2025年以来的能源布局。公募REITs从2025年"获证监会和上交所正式受理"推进至2026年上半年正式上市，执行路径清晰。海外维度出现分化：2025年公司成立新加坡新晟国际投资公司和科思拓运维公司推动"基建全产业链出海"，2026年上半年又以资本方式投资中国能建以"优化海外市场业务布局"，但经营层面新加坡、印度、澳门收入均下降，其中印度收入同比-82.97%。资本层面出海与经营层面收缩并存，是半年报中值得持续跟踪的背离点。

4. 核心能力建设：研发投入收缩与专利产出降速并存

2025年新增授权专利297项（发明183项），2026年上半年新增135项（发明74项），若按年化口径低于上年水平；研发费用同比-7.73%，延续2025年全年-11.61%的下行趋势。公司投入重心转向AI与智能化：从2025年"智城云"系列产品、智能盾构2.0首秀，到2026年上半年STEC AgentOps平台与"智城+"运营大模型的发布，技术叙事持续向"AI+基础设施运维"倾斜。能力建设呈现"传统研发收缩、新兴AI投入加码"的结构性特征。

5. 财务表现与经营质量：扣非盈利保持稳定，现金流季节性改善

2025年全年营收、利润、现金流三线承压；2026年上半年营收降幅收窄、扣非净利润转正、经营现金流净流出大幅收窄，经营质量的边际改善主要来自回款增加与费用管控。但需注意，上半年经营现金流为负是建筑企业季节性特征，2025年同期净流出37.10亿元，收窄幅度（48.88%）与扣非净利润增长共同指向经营面企稳；而归母净利润受证券投资公允价值波动影响与经营面脱钩，利润指标的波动性风险上升。

6. 风险认知演进：风险框架保持稳定，实际暴露点转移

两期报告披露的风险清单均为市场竞争、投资业务、安全生产、法律、海外业务五项，表述基本一致。但实际风险暴露已发生变化：2025年非经常性损益中金融资产公允价值变动为-0.66亿元，2026年上半年扩大至-3.06亿元，证券投资规模（期末金融资产合计49.38亿元）与波动敞口同步放大；海外收入占比由境外资产规模的收缩（境外资产从49.93亿元降至44.44亿元）进一步印证经营层面海外业务承压。管理层在投资业务风险中仍强调"对投入资金进行总量控制"，但当期投资活动现金流净流出78.90亿元（同比-8020.43%），资本支出的实际强度显著高于历史水平。

六、综合结论

2026年半年报勾勒出隧道股份在"十五五"开局年的阶段性状态：传统施工主业延续收缩（收入-14.54%、毛利率-4.12个百分点），但设计、运营、租赁等非施工板块以两位数增速对冲，叠加费用管控与回款改善，扣非净利润实现2.66%的正增长，经营现金流净流出同比收窄48.88%，显示"聚焦利润提升"的战略导向在报表层面初步兑现。资本运作成为本期最突出的增量变量——REITs上市、中国能建股权投资、中期分红首秀，公司将"资本推动"策略工具化，但由此引入的证券公允价值波动（-3.06亿元）已实质性影响账面利润，且海外经营收入与海外资本布局出现方向性背离。在公司订单总量同比下降5.07%的背景下，能源与环境工程订单的高增长为后续施工业务结构提供了边际改善的线索，其兑现程度将决定下半年收入端的走向。

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