广济药业2026年半年报解读：VB2销量驱动营收+9.71%，费用压缩带动减亏23.27%

一、战略主题演变：从“保份额”转向“全渠道放量”，降本增效贯穿两期

2025年年报将行业环境定性为“短期承压、逐步回暖、结构分化、长期向好”，并指出“国际经贸秩序遭受重创，外部压力明显加大”，当年战略以“保存量份额、求增量突破”为首要任务，主线是“精简高效”降本增效与“二次创业及高质量发展”。2026年半年报对行业判断调整为“总体保持平稳发展态势”，引用国家统计局数据称2026年1-6月规模以上医药制造业营业收入11,717.8亿元（同比基本不变）、利润总额1,773.2亿元（同比+4.2%），延续“行业结构性分化特征显著”的表述。

从年报到中报，“降本增效”是唯一连续被强调的经营主题；经营重心从守住存量份额，转向通过全渠道营销放大销量。管理层在半年报中将营收增长直接归因于“主要产品维生素B2销量较上年同期显著提升”，战略落点从费用管控向销售放量延伸。

二、业务结构变化：增长引擎由制剂切回VB2原料，低附加值业务持续收缩

2025年全年，制剂系列产品收入1.31亿元（+113.40%）是唯一增长板块，原料系列收入4.77亿元（-9.87%）。2026年上半年增长引擎发生切换，原料系列收入2.47亿元（+16.34%），制剂系列收入0.61亿元（-6.40%），管理层将原料增长归因于VB2销量显著提升。

结构变化呈现三个趋势：其一，以贸易类为主的“其他产品”连续两年收缩（2025年-90.38%、2026年上半年-82.04%），占收入比重已降至0.24%，公司主动压缩低附加值业务；其二，区域重心向国内集中，国外收入占比由35.10%降至30.53%；其三，子公司层面出现分化，济康公司由2025年上半年亏损0.12亿元、全年亏损0.21亿元转为2026年上半年盈利0.02亿元，孟州、济宁、惠生三家生产型子公司亏损额均低于上年同期。

（注：2025年全年数据含固定资产减值准备计提影响，孟州、济宁、惠生2025年亏损中含减值因素）

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的上半年兑现度

2025年年报提出“内生式发展+外延式并购”策略和六项重点工作，对照2026年半年报披露的实际进展：

• 深耕VB2系列产品：实质兑现。2026年上半年VB2销量显著提升，原料系列收入2.47亿元（+16.34%），为营收增长的核心来源。
• 亏损企业治理：部分兑现。济康公司实现扭亏为盈，管理层在销售模式部分披露其“稳步提升医药制剂业务的盈利水平”；三家制造业子公司亏损收窄。
• 持续推进降本增效：持续兑现。2026年上半年销售费用1,350.04万元（-13.52%）、管理费用7,506.33万元（-21.70%），延续2025年销售费用-39.49%、管理费用-7.30%的下行趋势。
• 定增、并购、资产盘活：资产盘活有实质动作，报告期确认非流动性资产处置收益590.37万元，管理层业绩归因提及“闲置资产处置收益同比有所增加”；定增项目在半年度报告中无进展披露，报告期亦无募集资金使用情况。
• 创新创效（菌种改造、合成生物学平台）：部分兑现。与湖北江夏实验室合作共建合成生物学研究中心落地，上半年获授权专利7件；VB2、VB12菌种改造具体进展未在半年报中披露。
• 制剂销售与济康市场化：推进中。半年报披露“聚焦自有制剂的营销网络建设，积极推动以维生素类产品制剂为核心，其他产品协同渠道共同发展”。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩与注册成果密集落地并存

研发投入连续两年收缩：2025年全年0.42亿元（-26.24%），占营业收入比重由2024年的8.89%降至6.72%；2026年上半年0.17亿元（-43.77%）。两期原因表述一致，均为“前期立项的研发项目大部分已陆续取得成果并结题，公司对新研发立项更加聚焦”。研发投入的收缩属结题后的聚焦式收缩，成果端同步密集落地：

注册成果呈现从“海外注册”向“国内制剂批文”递进的特征，配合“原料药+制剂”一体化战略，公司正在从维生素原料供应商向生物发酵与化学合成双线产品矩阵延伸。2025年末研发人员数量185人（-22.27%），年报说明主要因医药科技公司股权转让、广化制药增资出表导致口径变化。

五、财务表现与经营质量：量增毛利降，减亏依赖费用压缩

收入端恢复增长与盈利端持续亏损并存，减亏的构成需要拆解：

• 毛利率承压：营收+9.71%而营业成本+20.94%，管理层解释为VB2销量提升带动成本上升，叠加主要原材料采购价格同比上涨，以及为控制存货规模、提高资金使用效率主动减少排产致单位成本上升。分产品毛利率上，原料系列由2025年的25.53%降至2026年上半年的20.89%（-10.38个百分点），医药制造业整体毛利率由28.66%降至23.79%（-10.01个百分点）；制剂系列毛利率28.35%（+2.79个百分点）为少数改善项。
• 减亏主要来自费用端与非经常性收益：销售费用-13.52%、管理费用-21.70%、财务费用-1.34%齐降；报告期非经常性损益合计764.35万元，其中闲置资产处置收益590.37万元、计入当期损益的政府补助311.89万元。扣非净利润-0.66亿元（减亏16.35%），改善幅度低于归母净利润，显示非经常性项目对减亏有额外贡献。
• 现金流结构：经营活动现金流净额0.44亿元（+73.09%），连续两期为正且改善；投资活动现金流净额-0.04亿元（上年同期+0.21亿元）、筹资活动现金流净额-0.56亿元（上年同期+1.56亿元），管理层说明系上年同期存在处置子公司股权款和广化制药股东注资款等一次性事项。
• 资产负债结构：总资产21.78亿元（-5.83%）、归母净资产5.98亿元（-8.58%）；短期借款占总资产比例由上年度末的22.57%升至31.91%（+9.34个百分点），长期借款占比由9.05%降至4.59%（-4.46个百分点），管理层说明长期借款下降系到期偿还及重分类至一年内到期所致。货币资金2.65亿元，短期借款6.95亿元，债务结构短期化特征明显；合同负债占比由0.46%升至0.91%。

六、风险认知的演进：从产能扩张压力转向贸易壁垒与制剂放量节奏

两期风险章节均按产品市场、生产安全、产品研发、外汇汇率四个维度列示，但产品市场风险的表述发生显著变化：

• 2025年年报首条点名“维生素B2、维生素B6国内供应商增加，供给侧新产能不断释放，市场供需失衡持续扩大”，并单列“异VC钠、葡萄糖酸系列、乳酸系列等产品市场价格承压，济宁公司生产经营仍有困难”；2025年半年报还单独设有“项目实施风险”，提示VB12、异VC钠、乳酸项目效益不达预期。
• 2026年半年报首条改为“部分原料产品市场供需失衡压力持续，国际贸易壁垒带来的市场不确定性依然存在”，删除了对新产能释放、济宁公司及异VC钠等具体品种的表述，同时新增“新开发项目存在不能快速转化为市场效益的风险”，制剂相关表述保留并强化为“自产医药制剂核心品种依赖度高，受市场准入周期制约”。

风险清单的收缩与基本面变化对应：济宁公司2026年上半年营业收入797.07万元（上年同期243.77万元）、净利润-0.27亿元（上年同期-0.42亿元），经营压力缓解后管理层不再将其单列；而制剂系列收入2026年上半年-6.40%、新获批品种尚处市场准入初期，管理层对制剂增量空间受限的提示延续。整体看，公司对风险的描述由“行业产能扩张与价格战”转向“贸易壁垒与新业务转化节奏”，风险认知趋于收敛，但原料价格、国际贸易政策的表述仍保留不确定性提示。

综合结论

广济药业2026年上半年呈现三个结构性特征：收入端由VB2原料销量驱动恢复增长（+9.71%），但成本端同时承受原材料涨价与主动减产带来的单位成本上升，毛利率明显回落，减亏主要依赖期间费用压缩（销售费用-13.52%、管理费用-21.70%）与非经常性收益，扣非净利润仍为-0.66亿元；业务结构上，制剂与原料的增长引擎位置互换，其他产品（贸易类）业务连续收缩，子公司层面济康公司率先扭亏、三家制造业子公司亏损收窄但尚未扭亏；能力建设上，研发投入连续收缩的同时专利与注册成果加快落地，合成生物学平台与“原料药+制剂”一体化构成转型主线。财务面上，经营现金流连续为正且改善，但短期借款占比上升、净资产下降，债务结构短期化与盈利修复并存。公司正处于“减亏但不盈利、量增但毛利降”的修复通道，后续经营质量的验证点集中在原料成本回落、制剂新品种放量与资产负债结构改善三个方面；2025年年报提出的定增等资本运作事项截至半年报尚无进展披露。

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