赛诺医疗2026年中报解读：神经介入放量接棒增长引擎，盈利质量与国际化同步进阶

一、战略主题演变：从"穿越周期、修复盈利"转向"全球布局落地"

2025年年报中，管理层将当年定调为"全球经济深度调整、国产替代全面提速"的一年，公司将自身描述为"成功穿越行业周期波动，稳步走出集采前期发展承压局面"，并基于"盈利水平确定性跃升"的成果，将2026年战略方针确立为"创新驱动、精益运营、全球布局"，重点工作涵盖产品研发、生产提效、销售推广、国际化（美国FDA商业化落地、欧盟CE认证、提升海外收入占比）与经营管理五方面。

2026年半年报的经营讨论显示，战略重心已明显向"落地"倾斜：经营主线从规模与盈利修复转向聚焦主业、新品放量、海外商业化与资本化国际化。报告期内两大标志性动作值得关注：一是公司向香港联合交易所递交上市申请文件，并按监管要求向中国证监会提交境外发行上市备案申报材料，公司将其表述为"境外资本化进程迈出实质性一步"；二是以集中竞价方式回购公司股份910,000股，回购均价21.8960元/股，回购资金总额1,992.54万元，并配套新增长期借款2,340.00万元用于回购。海外注册与商业化推进速度明显加快，战略从"规划"转向"执行兑现"。

二、业务结构变化：神经介入成为边际增长引擎

增长引擎切换是本份中报最核心的结构性变化。2025年全年，冠脉介入业务收入同比增长+21.92%，神经介入仅+5.30%，增长高度依赖冠脉；2026年上半年，神经介入收入增速跃升至+35.14%，首次显著超过冠脉的+20.71%，成为边际增长贡献最大的板块。

神经介入高增长的直接驱动是涂层密网支架（AUCURA）的持续放量——该产品2025年第四季度开始规模销售，2026年上半年持续大幅增长；与此同时颅内球囊因部分地区集采影响销量大幅增长但售价大幅下降，颅内支架收入小幅下降，板块内部呈现"新品上量对冲存量降价"的格局。子公司赛诺神畅（神经介入业务主体）本期营业收入12,914.75万元，净利润2,904.97万元，同比增长352.00%（上年同期642.19万元），印证板块盈利弹性。

从产品收入构成看（合并口径）：

球囊品类2025年全年收入同比-11.87%（集采降价拖累），2026年上半年收入占比回落至25.57%，但管理层明确冠脉支架与球囊销量"持续增长"，收入结构变化更多反映支架（含神经支架）与神经通路类产品占比提升，而非球囊绝对规模的收缩。

冠脉领域竞争地位出现实质变化：国家冠脉支架带量集中采购第二轮接续采购中，公司三款新型冠脉支架产品全线中标，在"国产同行意向报量普遍维持或小幅下滑的背景下"，公司成为本轮续采中唯一意向报量占比实现大幅提升的国产品牌，为后续销量弹性提供了政策面支撑。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划兑现度较高

对照2025年年报提出的2026年经营计划，上半年执行情况如下：

海外注册多点落地：冠脉药物洗脱支架、冠脉球囊SC HONKYTONK、NC ROCKSTAR分别在哈萨克斯坦、越南、哥伦比亚等海外国家获得注册证；APACHI颅内血栓抽吸导管2026年4月获中国台湾注册证；颅内取栓支架2026年8月在土耳其获注册批准。公司2025年年报披露的海外收入（不含转出口）2,932.71万元、同比+67.31%的基础上，2026年上半年境外收入已达2,336.25万元，海外放量路径延续。

四、核心能力建设：研发强度回落，产出效率与资产转化并重

研发投入连续两个报告期收缩。2026年上半年研发投入总额0.59亿元，同比-24.59%，占营收比例19.26%，较上年同期减少13.10个百分点；其中资本化研发投入同比-72.60%，资本化比重由上年同期的23.26%降至8.45%，管理层解释为相关项目已取得注册证、部分项目进入关键里程碑导致临床试验费及材料费支出减少。费用化研发投入同比-10.04%。

投入收缩的同时产出效率提升：上半年新增发明专利申请37项、获得授权20项，均高于2025年全年水平（申请4项、授权17项）；截至报告期末全球范围内拥有150项发明专利授权和独占许可。公司核心技术平台保持11个，其中镁合金可降解技术平台持续推进新一代全降解镁合金冠脉支架（AMS）的构型优化与自动化组装设备开发，全降解镁合金药物洗脱支架压握结合力工艺稳定性显著提升；心脏瓣膜技术平台下"Accufit介入二尖瓣膜置换系统"持续优化产品设计，该领域已获全球38项专利授权。值得关注的一处变化是研发人员数量由上年同期的113人降至102人、占比由18%降至14%，研发投入"量降"的同时人力配置同步收缩，后续对在研管线推进节奏的影响需持续跟踪。

五、财务表现与经营质量：利润弹性释放，现金流与盈利质量双改善

盈利质量的核心看点在于三组剪刀差：

1. 收入与成本剪刀差：营业收入同比+26.68%，营业成本仅+3.87%，管理层归因于新产品规模销售及球囊、支架销量持续增长带来的单位成本显著下降——"单位成本下降对营业成本的节约效应略低于销量增长带来的成本增加影响"。2025年全年毛利率66.34%（+4.33个百分点）的上行趋势在2026年上半年延续。
2. 扣非与归母剪刀差：扣非净利润+510.56%，显著快于归母净利润+263.59%，源于非经常性损益同比下降72.40%（本期1,618,260.52元，主要为政府补助226.92万元），利润结构向经营性收益集中。
3. 现金流与利润剪刀差：经营现金流净额0.94亿元，同比增长+79.51%，高于同期归母净利润，主要系销售收款和税收返还增加。期末货币资金4.30亿元，较上年末+8.56%。

费用端延续管控态势：销售费用同比-0.35%（收入+26.68%），管理层称系"持续优化营销资源配置，业务招待及市场推广等费用略有减少"；管理费用+4.74%，主要受IPO咨询服务费及人工成本影响。筹资活动现金净流出4,686.38万元，系集中偿还银行及股东借款所致，"其他应付款"较上年末-37.97%对应归还关联方借款。资产端值得关注的结构变化：开发支出3.83亿元（占总资产28.18%，上年末30.71%）因项目取得注册证转入无形资产而下降，无形资产占比升至13.88%（+10.55%），开发支出与无形资产、商誉合计占期末总资产约45%，资产端对研发项目注册结果与未来现金流的敏感度持续抬升。

六、风险认知演进：集采风险表述分化，减值风险权重前移

对比两份报告的风险揭示，管理层风险认知出现两处明显调整：

集采风险由"整体承压"转向"分赛道判断"。2025年年报表述为"若后续集采范围进一步扩大，公司产品仍面临价格进一步下降的风险"；2026年半年报则拆分为：冠脉品类"经过多轮集采及接续采购落地，价格水平已趋于稳定，后续进一步大幅降价的风险相对有限"，同时提示神经介入"部分产品纳入集采后仍面临较大的降价压力，若后续更多品类被纳入国家或省级联盟集采，相关产品面临价格进一步下降的风险"。这一分化与当期数据相互印证——上半年冠脉支架、球囊销量持续增长，而颅内球囊"销量大幅增长但售价大幅下降"。

财务风险重心从"营运资金"切换到"资产减值"。2025年年报单列的"营运资金不足的风险"在2026年半年报中不再出现，新增"无形资产和商誉后续减值风险"，明确披露无形资产和商誉累计余额2.35亿元、占期末总资产17.29%，其可回收金额测算"依赖多项前瞻性假设"；同时延续"研发支出资本化后续减值风险"，披露开发支出3.83亿元占期末总资产28.18%。地缘政治与汇率风险两项宏观风险提示保持延续。

七、综合结论

2026年半年报呈现的经营图景较2025年年报更为清晰：增长引擎由冠脉单核切换为"冠脉+神经"双轮，涂层密网支架的规模销售将神经介入板块增速拉升至+35.14%，并带动子公司赛诺神畅净利润同比+352.00%；冠脉三款支架在第二轮续采中全线中标且为唯一意向报量占比大幅提升的国产品牌，基本盘稳固。盈利端，收入与成本的增速剪刀差、扣非与归母的增速剪刀差、现金流与利润的匹配度共同指向经营质量的实质性改善——上半年归母净利润0.50亿元已超过2025年全年0.47亿元的水平。国际化从"注册储备"进入"认证落地+资本市场"阶段，欧盟CE MDR双产品获批、海外注册证持续新增与港股上市申报同步推进。需要持续跟踪的变量集中在三处：研发投入总量收缩与研发人员数量下降对在研管线（全降解镁合金支架、Accufit二尖瓣置换系统等）推进节奏的影响；开发支出与无形资产、商誉合计占比约45%的资产结构对减值测试假设的敏感度；以及神经介入纳入更大范围集采后"以价换量"对板块毛利率的侵蚀幅度。

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