金城医药2026年中报解读：扣非净利+70.92%重回增长，降本增效与出海见效，制剂板块仍承压

一、战略主题演变：从"应对下滑"转向"内涵式增长+国际化"

2025年年报是公司近年业绩低点的集中体现。管理层在该年度报告中将营收下降18.87%、归母净利润下降77.55%归因于三类因素：产品市场需求放缓、行业竞争激烈及国家集采等政策性因素；基于谨慎性原则计提资产减值准备；子公司金城金素及榄都药业补缴以前年度税费。在此基础上，管理层提出2026年三大改善措施——强化市场拓展、严控成本费用、优化供应链。

2026年半年报显示战略执行进入新阶段，主题从"止血"转向"进攻"：

战略重心的转移方向清晰：组织层面从"总部-事业部-工厂"三级管控的搭建，推进到增设CXO事业部、研究院转型等具体业务载体；市场层面从国内为主转向"国内集采+海外合规市场"双线并进。半年报中"国际市场开拓成效凸显"的表述，与年报中"为全球化布局奠定基础"的规划形成呼应。

二、业务结构变化：增长引擎切换至生物原料药与"其他"板块

两份财报分产品收入数据显示，公司业务结构正在发生实质性调整：

数据表明三层变化：

1. 唯一连续增长板块：生物制药及特色原料药（谷胱甘肽、丁二磺酸腺苷蛋氨酸等）2025年全年与2026年上半年同比增速均在+15%以上，且毛利率最高（46.92%），成为利润结构中的核心支撑。半年报披露其量增驱动来自产能利用率提升，谷胱甘肽依托欧洲CEP证书与美国FDA cGMP认证开拓海外合规市场。
2. 制剂板块持续收缩：收入连续两个报告期同比下降（2025年-22.00%、2026H1-18.33%），毛利率在2026H1下降6.79个百分点至43.40%，是各板块中唯一毛利率明显下滑的。管理层归因于集采与竞争，该板块2026H1的恢复尚未出现。
3. "其他"板块放量：2026H1收入+32.61%、毛利率+8.01个百分点，新型烟草事业部"积极拓展国内烟碱及烟用香精香料市场"的表述与此吻合，新设金雾健康有限公司（JINWU HEALTH LIMITED）亦指向该方向的国际化布局。

资产层面同步进行结构调整：2025年内注销广东赛法洛医药科研、浙江金城阜通、杭州金城金素、广东赛法洛药业、山东金城金奥5家子公司，并向海默尼转让普罗雌烯阴道用软胶囊生产技术及上市许可持有人权益（作价5,000万元），2026年上半年确认转让批文收益4,746.50万元。剥离低效资产与集中资源于五大领域的意图明确。

三、关键措施执行情况：2026年重点工作过半落地验证

对照2025年年报"2026年重点工作"与2026年半年报"主要开展的工作"，执行情况可逐项核验：

执行分化明显：成本端与出海端的举措兑现度高，而制剂板块的"市场拓展"仍未见效，是规划中最主要的未达预期领域。半年报同时披露金城金素、金城素智在集采协议期满接续采购中七个品种中选，以及14个产品纳入2026年7月新版《国家基本药物目录》（富马酸比索洛尔胶囊调出），制剂板块的政策博弈仍在持续。

四、核心能力建设：研发投入收缩，合规与注册能力补强

研发投入出现收缩。2025年全年研发投入1.62亿元，占营业收入比例5.90%（2024年为5.68%），资本化率30.78%；2026年上半年研发投入6,817.60万元，同比下降12.38%。研发人员数量2025年末为490人，同比下降8.41%，占比13.94%。投入收缩与公司"提高技术研发投入质量和产出比"的表态一致，但需结合管线进度观察其持续性。

注册与合规成果集中兑现，是2026H1能力建设的主要亮点：

• 药品注册：地屈孕酮片、比索洛尔氨氯地平片、注射用乳糖酸红霉素、注射用头孢唑林钠（补充申请）、头孢地尼干混悬剂、戊酸雌二醇原料药等六个品种获得国家药监局《药品注册证书》；
• 海外注册：谷胱甘肽原料药通过俄罗斯注册及印度再注册，丁二磺酸腺苷蛋氨酸通过印度再注册，另有美国FDA、日本、保加利亚等多国注册处于审评中；
• 质量体系：子公司昆仑药业通过美国FDA飞行检查，生产质量管理体系达到cGMP标准；
• 专利：2026H1申请发明专利5项（集中于4-AA合成、泊沙康唑手性中间体等），获批发明专利5项（含S-腺苷蛋氨酸合成酶突变体相关2项）。

护城河表述在两份财报中保持一致：头孢菌素类医药中间体、谷胱甘肽原料药市场占有率居于前列。2025年报告期内金城生物被认定为第九批制造业单项冠军企业，金城汇海获国家级专精特新"小巨人"称号，朗依硝呋太尔制霉素阴道软胶囊获中国非处方药产品综合统计排名化学药·妇科类第2名。公司正从"中间体+原料药"的传统优势向"化学合成+生物合成+国际合规制剂"复合能力延伸。

五、财务表现与经营质量：收入利润双拐点，但利润质量需拆分

2026年上半年收入恢复正增长、扣非净利大幅改善、经营现金流净额同比+85.67%（主要系支付职工薪酬现金支出减少及制剂板块购买商品接受劳务支付的现金减少），从量价和现金流两个维度看经营质量较2025年明显回升。

需拆分的是归母净利润的高增速构成。2026H1归母净利润1.39亿元中，非经常性损益合计7,267.36万元，其中转让批文收益4,746.50万元、金城金素及榄都药业补偿性资产2,192.87万元。剔除后扣非净利润6,619.99万元仍录得+70.92%，改善主要来自"产品销量增加、产能利用率提升，同时持续开展内部挖潜、降本增效"。

另一值得关注的科目是资产减值：2026H1计提资产减值损失4,072.57万元（开发支出减值准备、存货跌价准备），占利润总额比例-23.49%。2025年全年该项为5,566.24万元（存货、固定资产减值）。减值连续计提，反映部分在研项目与存货的价值回收仍存在不确定性。

子公司层面的利润结构同样分化：

金城泰尔由亏转盈、金城医化净利大幅增厚是2026H1的边际变化；金城金素净利从1,176.07万元骤降至72.39万元，与集采接续价格及补偿性资产确认时点相关，需要跟踪其全年表现。

六、风险认知的演进：条款稳定，政策关注面拓宽

2025年年报与2026年半年报列示的风险均为五类：行业政策变化、药品研发、产品质量及安全环保、原材料供应及价格波动、汇率波动，条款口径基本一致，未见风险等级判断的实质变化。

变化体现在对政策环境的描述密度上。2026年半年报行业部分新增三方面政策信息：《药品管理法实施条例》（国务院令第828号）修订施行、"人工智能+药品监管"实施意见、挂网药品价格风险预警标识制度及第十二批国家集采公告（65个品种）。管理层在行业展望部分援引"十五五"规划将生物医药定位为"新兴支柱产业"的表述，对行业中长期前景的判断较2025年报"快速变化与深刻转型"的措辞更趋积极，但对集采降价的常态化预期未变。财务费用科目（2026H1为876.54万元，同比+735.10%）印证了汇率波动风险已从条款进入实际损益，公司通过远期结汇套期保值对冲，期末远期结汇合约余额1,563.57万元。

综合结论

2026年半年报呈现的经营图景是：收入端重回增长（+6.40%），扣非利润端大幅改善（+70.92%），现金流转强（+85.67%），改善动能来自降本增效、产能利用率提升、生物原料药与中间体量增，以及海外注册与渠道建设的兑现；同时，制剂板块收入与毛利率双降、资产减值持续计提、研发投入收缩构成三项结构性压力。

战略层面，公司已完成从2025年"防御性收缩"（注销子公司、转让批文、压降费用）到2026年"选择性进攻"（增设CXO事业部、新设金雾健康、海外合规市场放量）的切换，增长引擎由制剂转向生物原料药与新型烟草相关产品。管理层在2025年报中规划的CXO事业部、揭榜挂帅二期、国际化布局等举措在2026年上半年均有实质进展，而制剂板块的市场拓展承诺尚未兑现。

后续观察重点在于：制剂板块能否借七个集采中选品种与14个基药目录产品实现触底回升；研发投入收缩与资本化率变化对中长期管线的影响；以及金城金素补偿性资产、批文转让等一次性收益退坡后，扣非利润的持续增长来源是否稳固。

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