佛慈制药2026年中报管理层讨论：海外收入增23.04%扣非增48.72%，研发投入连续收缩

一、战略主题演变：从"差异化+规模化"到"锚定高质量发展"

2025年年报中，管理层将战略导向表述为"差异化+规模化"，核心动作是"降本、增效、提质"，明确"聚焦中药现代化与国际化，成为振兴陇药的排头兵、中医药国际化的领先者"。2026年半年报将基调调整为"锚定高质量发展方向，深挖市场潜力、聚力研发创新、加强品牌建设、健全内控体系、严控成本费用、提升运营效能"。

两份报告的战略表述呈现从规模导向向质量与效率导向的位移。经营数据的轨迹与之呼应：2025年全年营业收入9.16亿元、同比下降6.60%，归母净利润0.49亿元、同比下降18.08%；2026年上半年营业总收入4.40亿元、同比增长2.55%，归母净利润0.40亿元、同比增长32.00%。收入端由收缩转向修复，利润端弹性大于收入端，表明"降本增效"的执行效果在2026年上半年集中体现。

二、业务结构变化：海外市场成为第一增长引擎

分地区收入与毛利率对比

增长引擎发生切换。2025年全年国内收入下滑7.89%、国外收入增长4.00%，海外已是唯一正增长板块；2026年上半年这一结构进一步强化，国外收入增速扩大至23.04%，收入占比由12.09%升至14.91%，而国内收入仍小幅下滑0.36%。管理层在半年报中将"稳步扩张国际市场规模、稳固中成药出口业务、推进香港市场KA连锁营销"列为市场开拓重点，与2026年经营计划中"拓展国际市场与品牌出海"的部署形成对应。

值得关注的是毛利率分化：2026年上半年国外毛利率41.81%、同比提升24.61个百分点，国内毛利率31.69%、同比下降4.54个百分点，两者差距扩大至10个百分点以上。海外高毛利叠加高增长，正在重塑公司的盈利结构。

产品结构：大健康与药包材放量

中药主业收入增速由2025年的-7.07%收窄至2026年上半年的+1.26%，企稳回升。食品保健品、药品包装材料连续两个报告期高增长，但基数小，尚不构成利润支撑。管理层对"佛慈茶馆""佛慈康选"省内外布局、定制化业务与线上渠道运营的表述，延续了2025年报"激活大健康新发展引擎"的规划，2025年全年开设佛慈茶馆10家、推出大健康新品46款的节奏在2026年上半年未见放缓迹象。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半年检视

对照2025年年报提出的2026年度经营计划，各条线的执行情况如下：

• 国际市场与品牌出海（实质进展）：国外收入+23.04%，海外产品注册、香港市场KA连锁营销推进，与经营计划中"加大中成药、中药饮片出口，推动产品在目标市场注册认证"的部署吻合。
• 大健康新引擎（推进中）：佛慈茶馆、佛慈康选省内外布局，"中药+"产品创新延续。
• 创新驱动（推进中）：3.1类中药新药1项完成安全性评价、2项正在开展中试研究，消痔丸、定眩丸作用机制及临床小样本观察研究推进，对应经营计划"加速新药研发与成果转化"。
• 生产智造（推进中）：生产线数字化、智能化改造升级持续，采购端推动全流程线上流转与药材产地直采。
• 零售与院外市场（成效待显现）：国内营销体系重构成效"凸显"，产品销量保持增长，但国内收入同比仍为-0.36%，费用投放向收入转化的时间差值得跟踪。
• 低效资产整合（延续执行）：2025年注销陇南佛慈纹党参、吸收合并佛慈健康产业后，佛慈健康产业于2026年5月完成注销登记；药品批准文号由467个调整为439个，其中28个通过作价出资注入参股子公司，文号资源整合路径持续。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩与平台建设并进

研发投入对比

研发投入金额连续两个报告期收缩，与半年报"聚力研发创新""坚持科技创新驱动发展"的表述存在张力。从成果端看，研发活动仍以存量项目推进为主：3.1类新药管线的安全性评价与中试、院内制剂质量标准研究、独家品种二次开发均在报告期内取得阶段性进展；公司上线"科学国药"小程序，实施药品说明书适老化改革并成为甘肃省首家试点企业，佛慈医疗科技获口服液体药用聚酯瓶A类药包材注册资质并获评高新技术企业。人才端，2025年末研发人员196人、占比14.71%，较上年提升0.32个百分点，硕士学历人员由11人增至13人。

护城河要素在半年报中保持稳定：品牌端出口32个国家和地区、持续位列中国中成药出口企业十强；文号端439个批准文号、10个独家产品、215个品规进入国家医保目录、48个产品进入2026版国家基药目录；产能端年提取中药材1万吨、年生产浓缩丸150亿粒。半年报新增披露"佛慈"品牌入选中国消费名品"时代优品"、公司入选国家知识产权强国建设示范创建对象名录，品牌与知识产权维度的能力标识在强化。

五、财务表现与经营质量：现金流大幅改善，毛利率边际走弱

主要财务指标对比

利润质量层面存在三个结构性特征：

其一，扣非增速高于归母增速，主业改善具备真实性。 2026年上半年扣非净利润0.31亿元、同比增长48.72%，高于归母净利润32.00%的增速；半年报非经常性损益合计872.94万元，其中计入当期损益的政府补助1,091.39万元。2026年上半年扣非净利润已超过2025年全年扣非净利润（0.20亿元），而2025年全年非经常性损益达2,896.73万元（含政府补助2,730.62万元、非流动性资产处置损益740.19万元），2025年利润对非经常性项目的依赖度明显更高。

其二，经营现金流连续两个报告期大幅改善。 2026年上半年经营活动现金流净额1.60亿元、同比增长796.82%，管理层归因于销售商品收到的现金、税费返还及其他经营现金流入大幅增长，而现金流出与上年同期变化不大；2025年全年经营现金流净额1.84亿元、同比增长371.85%，归因于销售回款好转（销售商品收到现金+18.79%）与采购支付现金下降（-15.19%）。现金流改善的持续性在两个报告期得到验证。

其三，毛利率与费用出现边际变化。 2025年全年营业成本下降11.33%、毛利率由30.58%提升至34.09%；2026年上半年营业成本增长3.60%、快于收入增速2.55%，医药行业毛利率33.27%、同比下降0.60个百分点。费用端，销售费用4,930.15万元、同比增长5.11%（2025年全年为-11.79%），管理费用3,707.78万元、同比增长16.85%，均高于收入增速。此外，所得税费用同比增长37.68%，管理层解释为递延所得税费用对利润的抵减作用减弱。

资产负债表端，期末货币资金6.35亿元、占总资产比例由20.59%升至24.22%；应收账款3.39亿元、占总资产比例由11.85%升至12.92%，与"加大存量应收账款清收"的表述形成对照，需关注后续回款节奏。子公司层面，佛慈红日药业销售上半年亏损568.87万元，较2025年全年亏损958.07万元收窄；佛慈国际商务、香港佛慈分别实现净利润119.60万元、163.44万元，海外经营主体盈利稳定。

六、风险认知的演进：从底线思维到独立风险清单

2025年年报未单列风险因素章节，风险防控内容嵌入2026年经营计划"严守风险底线"一项（合规内控建设、风险识别评估处置机制、安全生产）。2026年半年报则单列"公司面临的风险和应对措施"，系统披露五类风险：行业政策变动、原材料采购、产品研发、经营管理、人力资源。

风险认知的变化体现在三个方面：

• 行业判断边际转暖：2025年年报称行业"整体承压态势持续"（医药制造业规模以上工业企业营收24,870.0亿元、同比下降1.2%）；2026年半年报称医药行业"总体保持平稳发展态势"（2026年1—6月规模以上医药制造业营收11,717.8亿元、同比基本持平，利润总额1,773.2亿元、同比增长4.2%）。
• 政策变量延续：中成药集采与医保支付改革在两份报告中均被列为重要行业变量，2025年11月第四批中成药集采启动报量，2026年上半年第四批中成药联盟采购、第十二批全国药品集采落地；《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》《中医药振兴发展"十五五"规划》相继印发，管理层将政策环境定性为"机遇与挑战并存"。
• 新增技术维度风险：半年报在产品研发风险中首次明确提及"行业内AI技术等前沿科技与传统研发模式的加速融合，研发过程中可能面临一定不确定性"，较2025年报的风险表述增加了技术迭代维度。

综合结论

2026年上半年是佛慈制药自2025年收入收缩后的修复窗口：收入增速转正（+2.55%），扣非净利润增速（+48.72%）显著高于归母净利润增速（+32.00%），经营现金流连续两个报告期大幅改善，海外市场由"稳定增长"转为"加速增长"（+23.04%）且毛利率同步抬升，大健康与药包材业务保持高增速。与之对应，国内渠道毛利率下滑4.54个百分点、研发投入连续两个报告期收缩、管理费用增速达16.85%，构成经营质量层面的三个观察点；应收账款占总资产比例上升、政府补助在利润中的占比变化，亦需在后续报告期跟踪。公司"高质量发展"战略下的量利平衡、国内外市场结构再配置以及研发投入收缩对创新管线的潜在影响，将在后续报告期继续接受检验。

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