建发致新2026年半年度管理层讨论与分析：增长引擎切换，分销与SPD对冲直销承压

一、战略主题演变：从"行业增长轨道"到"阶段性调整"

2025年年报中，管理层对行业环境的判断偏积极，认为"中国高值医用耗材领域已回归增长轨道，未来发展可期"。进入2026年半年度报告，管理层的基调有所修正，指出"2025年中国医疗器械行业市场规模出现阶段性调整，同比有所下降"，同时引用《中国医疗器械行业数据报告（2026）》的数据，显示行业整体规模从2021年的8,908亿元增长至2025年的10,595亿元，复合增长率4.43%。

2025年年报提出"十五五"阶段将秉持"专业发展+区域发展"双轮驱动的总体策略。2026年上半年的经营实践印证了这一方向：公司并未因行业阶段性调整而收缩，而是通过分销业务品种拓展和SPD业务快速扩张来对冲直销业务的压力。

集采政策的定性描述也发生了变化。2025年年报强调集采规则从"扩面降价"转向"稳价提质"，推动行业从"价格战"转向"价值战"。2026年半年报延续了这一判断，并进一步明确"外周介入、神经介入等血管介入类产品集采落地"对流通环节产生的影响。

二、业务结构变化：直销承压，分销与SPD成为增长支柱

从业务板块的收入增速变化，可以清晰看到增长引擎的切换。

各业务板块收入增速对比

直销业务：2025年全年收入110.53亿元，同比仅增0.20%；2026年上半年收入54.65亿元，同比减少6.08%。管理层将下滑归因于"血管介入产品集采政策持续推进以及相关产品终端价格承压"。2025年年报中，公司持续扩大医院客户群体，直接销售和服务医院类客户超4,000家（其中三级医院超2,000家），但2026年半年报中这一数字调整为"约4,000家"和"约2,000家"，表述从"超"变为"约"，暗示覆盖范围可能趋于稳定而非扩张。

分销业务：2025年全年收入80.47亿元，同比+19.42%；2026年上半年收入43.07亿元，同比+11.14%。管理层解释增长来自"持续加强血管介入、外科器械等领域产品资源拓展和品种引进"。2026年半年报中，分销业务的描述新增了"在集采产品供应保障和创新产品商业化拓展过程中持续发挥积极作用"的定位，表明公司正在将分销业务打造为承接集采产品渠道扁平化和创新器械商业化落地的核心平台。

SPD业务：2025年全年收入2.85亿元，同比+153.92%；2026年上半年收入2.05亿元，同比+71.35%。SPD业务的高增长是两份财报中最为一致的亮点。值得关注的一个变化是运营医院数量的变动：2025年末已签约运营51家医院，而2026年半年度末为47家。但医用耗材管理标的物规模从超120亿元增至超140亿元，说明公司在收缩低效项目或优化项目组合，单个医院的平均管理规模在提升。

产品结构变化

外科器械取代血管介入成为增速最快的实物产品品类，IVD业务增速从2025年全年的+18.38%大幅回落至2026年上半年的-6.09%，管理层在2025年年报中已预判IVD行业"仍处于调整阶段，短期内规模增长承压"。

三、关键措施执行情况：SPD与分销的战略落地

2025年年报提出的"2026年经营计划"包括五项重点：深化战略引领、优化治理体系、攻坚重点市场、深化数智创新、强化风险防控。从2026年上半年的实际执行来看：

SPD业务拓展：2025年全年新增8家医院SPD业务，新增管理标的物规模超20亿元。2026年上半年，公司继续实现"新增医用耗材管理标的物规模超20亿元"，且"多个重点三甲医院项目已由建设期平稳转入常态化服务阶段"。SPD业务的持续扩张与2025年提出的"深度拓展面向终端医疗机构精益管理需求的SPD业务"方向一致。

分销业务品种拓展：2025年年报提到"已取得国内外超100家知名医疗器械生产厂商的授权，下游分销客户超8,000家"；2026年半年报中这一数据维持不变，但强调"持续加强血管介入、外科器械等领域产品资源拓展和品种引进"。

信息化系统升级：2025年研发投入2,849.12万元，占营收0.15%；2026年上半年研发投入1,447.13万元，同比+23.18%。管理层解释增长系"持续推进信息化系统升级建设，并加大医用耗材集约化运营业务相关系统的研发投入"。2025年已完成上线的系统包括"耗材订货系统V1.0"和"智慧法务系统V1.0"，正在研发中的项目涵盖AI智能拣配货系统、大数据医疗供应链生态系统等。

四、核心能力建设：数智化投入加码

2025年年报中，公司自评核心竞争力体现在四个方面：全国化的服务网络布局、一体化的组织管理模式、聚焦医疗器械场景的专业运营能力、专注医疗器械流通的数智化能力。2026年半年报中，这四项核心竞争力的表述几乎完全一致。

研发投入对比

2025年研发人员数量同比+24.49%，其中硕士学历研发人员从2人增至8人（+300%），30岁以下研发人员从6人增至20人（+233.33%），显示公司正在加强青年研发人才储备和高学历人才引进。

物流网络建设：截至2025年末，全国共有98个区域自营仓库，在上海、北京、福州、西安等地建立三方物流仓储基地。2026年半年报中这一数据维持不变，网络覆盖面未有明显扩张。

募集资金使用：2025年9月上市后，公司累计投入募集资金30,242.51万元，其中"信息化系统升级建设项目"投入9,804.68万元（进度93.38%），"医用耗材集约化运营服务项目"投入2,402.09万元（进度30.80%）。后者的进度较慢，但报告期内该项目已实现净利润5,091.09万元，较2025年全年净利润564.05万元大幅增长，项目效益正在释放。

五、财务表现与经营质量：现金流显著改善，盈利能力承压

核心财务指标对比

收入增速放缓但利润增速高于收入增速：2025年全年归母净利润增速（+18.10%）显著高于营收增速（+8.41%），2026年上半年同样呈现归母净利润增速（+7.98%）高于营收增速（+1.79%）的特征。管理层将利润增长归因于"分销及SPD业务增长、财务费用下降以及资产减值损失同比减少"等因素的综合影响。

经营现金流持续改善：2025年全年经营现金流净额从2024年的1.64亿元跃升至7.48亿元（+354.96%），2026年上半年进一步从去年同期的-1.39亿元转正至0.76亿元。管理层将改善归因于"资金管理能力持续提升"。

财务费用大幅下降：2026年上半年财务费用4,703.80万元，同比-32.92%，主要系"有息负债规模、融资成本同比下降"。公司在2025年年报中已提及"偿还银行借款增加"导致筹资活动现金流净额为-5.38亿元，债务结构的优化效果在2026年上半年逐步显现。

资产减值损失：2026年上半年信用减值损失3,512.08万元（占利润总额-12.38%），资产减值准备2,013.07万元（占利润总额-7.10%），合计影响利润总额约5,525万元。2025年全年信用减值损失4,492.23万元（占利润总额-9.95%），资产减值5,864.89万元（占利润总额-12.99%）。减值损失占利润总额的比重有所下降，但绝对值仍较高。

六、风险认知的演进：集采政策风险从"压力"到"实质性影响"

2025年年报和2026年半年报均列出了三大核心风险，表述高度一致，但细节有所深化：

集采政策风险：2025年年报的表述为"部分重点产品线（如血管介入、IVD体外诊断等）面临集采降价压力，直销业务增长承压"。2026年半年报则将影响从"增长承压"升级为可量化的结果——"直销业务收入同比减少6.08%，主要受血管介入产品集采政策持续推进以及相关产品终端价格承压等因素影响"。集采的影响从"风险提示"变成了"已发生的财务数据"。

市场竞争风险：两份财报的表述基本一致，均强调"行业资源加速向具备全国性网络和合规能力的企业倾斜"。

规模扩张管理风险：两份财报的表述基本一致，但2026年半年报新增了"聚焦面向重点市场的组织能力建设"的表述，与2025年年报提出的"攻坚重点市场"战略呼应。

综合结论

建发致新2026年上半年财报呈现出的核心特征是增长引擎的结构性切换。直销业务受集采降价影响首次出现负增长（-6.08%），但分销业务（+11.14%）和SPD服务业务（+71.35%）的持续增长对冲了部分压力，整体营收仍维持正增长（+1.79%）。

从战略执行角度看，SPD业务是公司最确定的增长方向。虽然签约医院数量从51家降至47家，但管理标的物规模从超120亿元增至超140亿元，单个项目的管理体量在扩大，SPD业务收入增速（+71.35%）和管理标的物增速（约+16.7%）的差距反映出单位管理规模的收费效率在提升。

财务质量的改善值得关注。经营现金流从2025年上半年的净流出1.39亿元转为净流入0.76亿元，财务费用同比下降32.92%，表明公司在资金管理和债务结构优化方面取得进展。但应收账款占总资产比例从2025年末的54.07%进一步升至58.15%，回款压力仍是需要持续跟踪的指标。

公司面临的核心矛盾在于：集采政策对直销业务的冲击仍在持续深化，而分销和SPD业务能否在更高基数上维持增长，将决定公司未来的整体增速中枢。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。