复旦张江（688505）2026年中报管理层讨论与分析：里葆多集采冲击渐消，研发管线收获期临近

年度经营环境与战略基调

宏观判断

2025年年报中，管理层对行业环境的判断聚焦于政策层面的积极信号——国务院《全链条支持创新药发展实施方案》落地、国家药监局优化审批流程、医保局支持创新药高质量发展等政策密集出台，创新药产业获得"制度设计上的鼓励"。2026年半年报中，管理层延续了谨慎乐观的基调，引用国家统计局数据指出2026年第一季度规模以上医药制造业工业增加值同比增长7.0%，生产端保持扩张，但同时明确提示"受药品价格政策、市场竞争等因素影响，行业营收、利润仍面临阶段性压力"。

核心战略主题

两期报告中，管理层均将战略方向锁定在光动力药物和抗体偶联药物（ADC）两大技术领域。2026年半年报新增了抗体偶联光敏剂（APC）方向的探索性描述，将其定位为"光动力技术与ADC技术深度融合、协同创新的核心布局"。这一变化表明，公司将光动力与ADC两大技术平台从并行发展进一步推向交叉融合。

业务板块表现与策略

核心产品收入结构变化

三大核心产品（艾拉、复美达、里葆多）的收入占比出现了显著变化：

2026年上半年收入占比降至87.71%，主要原因是2026年4月公司与复星曜泓签署技术许可协议，将抗Trop2抗体偶联SN38项目部分海外市场权益授权给复星曜泓，收到不可退还首付款4,500万元，该笔款项确认为营业收入。剔除该笔技术授权收入后，医药产品销售收入的实际降幅值得关注。

里葆多集采影响持续消化

2025年年度报告中，管理层将全年由盈转亏归因于"里葆多未获中选第十批全国药品集中采购"。公司自2025年5月1日起梯度下调该产品市场零售价格，2025年全年抗肿瘤产品收入1.94亿元，同比-5.60%，但营业成本同比+36.18%，毛利率从88.24%降至83.04%，减少5.20个百分点。

2026年上半年，营业收入变动原因说明为"主要系基于市场竞争环境的改变，里葆多销量下降使得报告期内营业收入有所下降"。从数据推演，2026年上半年营业收入3.72亿元中，技术授权贡献了4,500万元，剔除后医药产品销售收入约3.27亿元，较上年同期3.90亿元实际下降约16%。

皮肤科产品：基本盘稳定

2025年全年皮肤科产品收入4.84亿元，同比-3.48%，毛利率92.78%，同比基本持平。艾拉作为尖锐湿疣光动力治疗的临床首选药物，复美达作为全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，在各自细分领域尚未面临直接竞争。管理层在2026年半年报中重申"基于不同的适应症及侧重，本集团产品尚未与其他光动力产品产生直接竞争"。

研发投入与核心竞争力

研发投入节奏调整

2025年全年研发投入3.58亿元，同比增加13.93%，主要系临床及委外研发费用增长。2026年上半年研发投入1.34亿元，同比减少24.69%，管理层解释为"临床、研究用材料及委外研发费用较上年同期减少"。研发投入占比从52.19%降至36.01%，部分原因是技术授权收入4,500万元计入营收导致分母扩大。

关键研发里程碑

2026年上半年多项在研项目取得重要进展：

• 盐酸氨酮戊酸口服溶液用粉末（脑胶质瘤术中可视化）：2026年1月获得药物上市申请受理，技术审评及注册核查工作有序推进。这是公司首个进入上市审评阶段的光动力诊断项目。
• 注射用FZ-P001钠（卵巢癌术中可视化）：I期临床试验完成首例受试者入组。
• 注射用FZ-P001钠（肺癌术中可视化）：获得II期临床试验批准通知书。
• 盐酸氨酮戊酸颗粒剂（膀胱癌手术切除辅助）：验证性临床试验完成入组，数据收集及统计分析推进中。
• 抗Trop2抗体偶联SN38（三阴乳腺癌）：III期临床试验随访及数据收集按计划推进，同步筹备上市申报资料。
• 海姆泊芬（复美达美国注册）：美国II期临床研究关键设计及最新进展在AAD 2026年创新学术会上分享，国内单中心长期随访数据显示7年复发率为1.4%。

知识产权产出

关键财务与经营指标分析

核心财务数据对比

2025年全年销售费用3.95亿元，同比+31.99%，管理层解释为"调整里葆多销售策略，加大学术推广力度"。2026年上半年销售费用1.61亿元，同比-11.73%，表明推广投入力度有所回落。

经营活动现金流净额持续改善。2025年全年为1.41亿元（上年同期为-1,651万元），2026年上半年为8,263万元（同比+32.81%），主要系"购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少"。

利润结构变化

2026年上半年归母净利润3,689.50万元，较上年同期的571.51万元增长545.57%，但扣非归母净利润为2,169.86万元，上年同期为-949.19万元。利润大幅增长的主要驱动因素是研发费用同比减少约4,400万元，而非经营性收入的根本性改善。非经常性损益合计1,519.64万元，主要来自政府补助（786.68万元）和结构性存款及理财收益（744.97万元）。

战略演变与执行评估

战略重心：从"应对冲击"到"成果转化"

2025年年报的战略表述中，"应对集采""调整销售策略""积极应对"等关键词频繁出现，反映出公司处于被动防御阶段。2026年上半年，战略重心开始向"成果转化"倾斜——脑胶质瘤术中可视化项目进入上市审评、ADC项目海外授权落地、APC新方向正式确立。这一转变表明，管理层认为里葆多集采冲击的最坏阶段已经过去，研发管线的收获期正在临近。

产品结构：从"三足鼎立"到"多元化起步"

2025年三大产品收入占比高达98.98%，业务集中的风险被管理层列为"产品种类相对单一的风险"。2026年上半年这一比例降至87.71%，主要得益于技术授权收入4,500万元的贡献。虽然技术授权收入具有一次性特征，但这标志着公司研发管线价值变现的渠道正在拓宽——从单纯的药品销售向"研发+授权+销售"的多元化模式演进。

海外战略：从"规划"到"行动"

2025年年报中，管理层提及海外战略时仍以"条件成熟时开展国际注册"为基调。2026年上半年，两项海外进展值得关注：一是海姆泊芬美国II期临床数据在国际学术会议展示，管理层明确预期"一旦在美国成功上市，海姆泊芬将帮助全球患者改变生活"；二是抗Trop2抗体偶联SN38项目授权给复星曜泓，覆盖拉丁美洲、中东、北非等新兴市场。海外布局从口号走向了实质性推进。

研发投入：从"突击"到"精耕"

2025年研发投入同比增长13.93%至3.58亿元，占营收比例高达52.19%，创下近年新高。2026年上半年研发投入同比减少24.69%，占比回落至36.01%。研发投入节奏的调整并非收缩，而是部分在研项目从临床试验高峰期进入数据收集和注册申报阶段，委外研发费用自然下降。从管线进展看，多个核心项目正在从"投入期"向"产出期"过渡。

风险认知的演进

新增风险维度

2025年年报新增了"业绩大幅下滑或亏损的风险"这一风险类别，里葆多未中选集采是核心诱因。2026年半年报中，该风险仍在列，但表述上已经从"大幅下滑"转向"持续影响"。同时，管理层在2026年半年报中新增了"药品降价风险"中关于里葆多集采的详细描述，提及"自2025年5月1日起按照各省份对于未中选产品的规则和要求梯度降低该药物的市场零售价格"。

风险认知的连续性

两期报告均列示了五大类风险：新药研发风险、核心技术人员流失风险、无实际控制人风险、产品种类相对单一风险、药品降价风险。风险框架未发生根本变化，但管理层对"产品种类相对单一"的紧迫感有所上升——三大产品收入占比从2025年的98.98%降至2026年上半年的87.71%，虽然有技术授权收入的因素，但客观上降低了单一产品的依赖度。

综合结论

复旦张江2026年半年报呈现出一个"冲击消化、转折显现"的经营图景。里葆多集采未中选带来的利润冲击在2025年全年充分释放（归母净利润-1.57亿元），2026年上半年盈利能力已出现边际修复，归母净利润恢复至3,689.50万元，经营活动现金流净额持续改善至8,263万元。收入端出现了一定程度的结构性变化，三大核心产品收入占比从98.98%降至87.71%，技术授权收入成为新的收入来源。

研发管线方面，公司在2026年上半年实现了多个关键里程碑——脑胶质瘤术中可视化项目进入上市审评阶段、抗Trop2抗体偶联SN38完成海外授权、海姆泊芬美国II期临床数据获国际学术会议认可。研发投入节奏从2025年的"突击模式"（占营收52.19%）回归至2026年上半年的"精耕模式"（占营收36.01%），部分在研项目正从临床试验阶段进入数据收集和注册申报阶段。

值得关注的核心矛盾在于：公司正处于从"纯研发驱动"向"研发+商业化"双轮驱动的转型期，但现有上市产品组合（艾拉、复美达、里葆多）的增长动能有限，未来收入增长将更多依赖于新产品的获批上市和海外市场的开拓。脑胶质瘤术中可视化项目和ADC药物管线的商业化进度，将是决定公司下一阶段成长性的关键变量。

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