华鑫证券：给予三棵树买入评级

华鑫证券有限责任公司黄俊伟近期对三棵树进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上》，本报告对三棵树给出买入评级，当前股价为97.81元。

　　三棵树(603737)
　　三棵树发布2022年报及2023一季度报告：2022全年营业收入113.38亿元，同比下降0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，扭亏为盈。经营活动净现金流量9.56亿，同比增长97.29%。23年Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%。归母净利润0.26亿，较去年同期-0.39亿，由负转正。
　　投资要点
　　原材料价格回落，业绩迎来拐点
　　2022年度分季度看，公司Q4营业收入33.92亿，同比变化-3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08亿元，去年同期-4.81/-5.01亿。从全年看，公司2022年营业收入113.38亿，同比变化-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22亿元，实现扭亏为盈，去年同期-4.17/-5.62亿元。公司优化员工团队，2022年末员工总人数8755人、同比2021年末的10339人大幅减少，人均创收129.51万元创历史新高，同比增长17.16%。经营净现金流量9.56亿元，同比变化+97.29%，系因为公司收到客户货款增加，收现比/净现比为110.62/3.08均创公司历史新高，盈利含金量提升。全年整体毛利率28.90%较21年增加2.85%，系因原材料价格回落，公司主要产品墙面涂料的原材料乳液/钛白粉采购单价分别同比变化-11.4%/-12.3%。负债方面，公司2022年资产负债率81.33%，同比下降0.68%，负债率较高系公司工厂建设投资增加且融资渠道受限所致。流动比率0.80保持稳定，低于行业平均水平。
　　分业务看，公司22年工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材营业收入42.69/25.65/17.19/9.90亿元，同比变化-8.49%/18.21%/7.46%/-22.10%。家装墙面漆销售收入涨幅显著，系主要是公司拓展新渠道、加强分销渠道管理及冬奥营销等，基材与辅材收入增长系因为公司加大市场开拓。
　　单季度业绩创历史新高，盈利能力持续提升
　　2023年公司Q1营业收入20.53亿，同比增速20.92%，Q1收入创历史新高，增长率超过去年同期增速14.49%。Q1归母净利润为0.39亿，去年同期-0.70亿，在扭亏为盈的同时，创单季度历史新高。扣非归母净利润-0.43亿，相比历史同期20-22年-1.60/-0.70/-0.99亿，亏损幅度收窄。现金流侧，经营活动净现金流-4.63亿，系因公司支付供应商货款增加所致，公司一季度应付账款33.41亿较22年期末减少10.08亿。
　　公司Q1销售毛利率29.57%，同期增加3.24%，系原材料同比下降显著，主要原材料钛白粉/助剂/树脂价格同比变化-26.04%/-15.30%/-24.77%。公司Q1期间费用率30.19%，同期下降2.56%，其中销售/管理/财务/研发费用率为18.62/9.57/2.01/2.76%，同期变化-2.27%/-0.25%/-0.04%/-0.44%。费用率下降系因营收增加带来的规模效应，费用有效摊薄，销售/管理/研发费用率创同期历史新低。
　　下游需求修复，经营业绩稳步上升
　　大B端，地产行业持续修复，1-3月地产竣工同比增加14.7%，同时公司大B客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险降低，涂料需求随着地产行业修复将逐步提升。在C端，公司推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型。同时精耕零售渠道，专注巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，以此切入省会及一、二线大城市涂料市场。小B端，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化。据2022半年报披露，小B端渠道客户约20,043家，相较于2021年末增长约35%。小B端与C端收入主要为经销模式，公司19-22年经销收入CAGR34%，公司渠道扩展收效明显。在今年疫情下积压的存量房装修需求将持续释放，有望带动小B端与C端销售额持续上升。
　　盈利预测
　　预测公司2023-2025年收入分别为144、180、222亿元，EPS分别为2.30、3.53、4.22元，当前股价对应PE分别为43.1，28.1，23.5倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券张乾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.14%，其预测2023年度归属净利润为盈利11.73亿，根据现价换算的预测PE为31.83。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级10家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为146.03。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三棵树（603737）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标1.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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