随着市场日渐活跃，有关新三板交易制度的改革预期也正逐渐明晰。
21世纪经济报道记者从多家做市商及接近挂牌企业人士处获悉，全国中小企业股份转让系统(下称股转系统)日前已组织召开有关新三板分层的讨论会及调研会，对下一步市场分层等机制的设计思路进行研讨。
据接近会议人士透露，股转系统较大可能以渐进的分步式节奏来推动新三板的市场分层及投资者适当性管理的松绑。例如，当前市场分层工作或以搭建基本的市场分层架构为主；而此前坊间流传的竞价机制或有待市场进一步成熟时推出。
去年12月22日，股转系统副总经理隋强曾透露，今年年中前后新三板的竞价交易系统有望上线，而市场分层方案则将于今年三季度征求意见。
有业内人士认为，上述信号的释放意味着新三板制度红利到来的节奏将慢于此前市场预期，而这也可能对已开展做市商交易的挂牌公司短期估值走高的趋势产生一定影响。
竞价机制或晚于预期
去年年底，市场曾预期监管层根据新三板交易机制实施三层分类，即协议转让层、做市转让层和集中竞价层，而如今这一预期或将面临调整。
“从会上讨论的信息来看，新三板短期内推出集中竞价交易的概率不是很大了。”一位接近前述会议人士吴桐(化名)透露，“但这并不是说以后就没有集中竞价了，只是推出时间可能晚于大家的预期。”
而在业内人士看来，集中竞价机制的“迟到”，或与新三板市场当前的发展不成熟有关。
“做市商机制在一定程度上解决了股权流动性，但也造成部分公司的股价过快上涨。”申银宏源证券一位场外市场部项目经理认为，“今年一些新三板公司股价涨得太快，其中潜在的市场风险可能正被监管层所重视。”
而据前述接近会议人士透露，目前股转系统已成立分层工作小组，而分层机制或将以“分步式”节奏渐进推出。
“市场分层应该不会一步到位，现在的分层工作还只是第一步，”吴桐介绍，“这一步的分层主要考虑从存量的做市企业中选择，但选择的标准可能不是财务指标，而是和股权流动性关系更大的指标。”
据其介绍，当前“第一步”的市场分层优先考核挂牌企业的非财务信息，可能包括做市制时间长短、股权分散度，股东人数以及做市商家数等指标。
“现在的一个设想是，新三板的初步分层将设两层。”另一位接近股转系统分层讨论会人士李钊(化名)表示，“这两层是以协议转让为主的‘基础层’，和以做市商机制为基础，加上一定的监管约束的‘培育层’，满足条件的挂牌企业可以选择向上进入‘培育层’，而培育层中如果存在未达标的企业，则将强制退回‘基础层’。”
这意味着，新三板的内部分层设计中，也将存在向上自由转层和向下强制退层的机制。
而据接近会议人士透露，市场此前所预期的竞价机制或待分层机制运行足够成熟时推出。
“待第一步的分层成熟后，监管层可能才会考虑推出竞价交易机制，并推动相应投资者准入门槛的降低。”吴桐透露，“目前市场活跃度确实提高了，但规范度还有待加强。”
值得一提的是，新三板做市商机制执行以来，亦有部分市场参与人因违规行为遭到股转系统处罚。4月3日，股转系统针对中山市广安居企业投资管理有限公司等4个账户的违规交易行为采取限制交易三个月的监管措施。
“估值攻势”或受影响
除市场分层和竞价交易机制外，低于市场预期的或许还包括投资者准入门槛的降低。
“之前传的个人门槛降低至50万短期内估计不太现实了。”吴桐表示，“监管层和大家讨论意见是，可能会先修订为300万。”
不过对于300万门槛，目前并没有官方说法。
按现行监管规定，新三板市场的准入门槛个人金融资产规模不得低于人民币500万元，此前亦有部分未满足条件的投资者采取“融资开户”的模式绕开了股转系统的适当性管理，综合融资成本在1.5%-2.5%不等。而针对该类行为，监管层或升级对投资者准入门槛的考核方式。
“现在新三板开户的资产考核方式还是时点考核，以后可能会强调月均资产，例如考核前6个月或者前12个月的个人资产是否满足300万元。”李钊表示，“这样一来，等于市场门槛又提高了。”
有分析人士认为，设定较高门槛“阻拦”中小投资者的主要原因，仍然在于新三板市场的流动性风险。
“无论是做市商还是协议，目前挂牌公司最大的风险仍然是流动性风险，也就是投资之后，适合退出的时机不好确定；从多种金融产品的投资门槛看，中小投资者往往不会被允许进入流动性较差的市场。”一位参与设计投资新三板基金的产品经理指出，“只有三板公司的流动性足够活跃的时候，竞价交易和降低准入门槛才有可能顺势而为。”
在业内人士看来，无论是竞价机制推出的推迟，还是投资门槛的降幅低于预期，都将对新三板的短期预期带来影响。
“节后的一轮新三板牛市其实包含了市场对多项制度利好预期的提前反应，比如投资者门槛降低和竞价交易都能提高挂牌公司股票的活跃度，提升流动性溢价和相应的估值。”北京一家大型券商策略分析师指出，“如果政策节奏慢于此前市场预期，那么对挂牌公司的短期估值的上攻趋势带来影响，其中一些此前上涨过快的做市企业受到的影响会更明显。”
这或意味着，此前已开展做市商交易的部分企业的过快上涨，有望得到短暂“休整”。事实上，相应的变化已在三板做市指数中出现。
股转系统数据显示，三板做市(899002.CSI)4月7日早盘最高时曾一路飙至2673.17点，涨幅逾6.5%；而在午后该指数一度出现跳水，全天最终以-1.73%的跌幅收盘。
事实上，这亦成为三板做市指数推出(3月18日)以来，该指数出现的首个阴线，不过其仍较指数推出时累计上涨48.75%
“(调整)既和之前的上涨过快遇到技术性调整有关，也同‘中山帮’受处罚以及竞价机制或晚于预期的传闻有关。”前述策略分析师指出，“不过一个市场的健康发展，也必须经历相应的调整和规范。”
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