银行行业专题报告：银行是如何选择配置国债还是政金的？

（以下内容从华福证券《银行行业专题报告：银行是如何选择配置国债还是政金的？》研报附件原文摘录）
投资要点：
近期关于国债利息收入的税率问题引发市场关注，值得关注的是，当下10Y国债/国开隐含税率仅为5.03%，远低于理论上的25%水平。如何理解这种现象的存在？我们建议从银行考核角度上思考出发。
隐含税率上看，当前10Y国债/国开仅为5.03%
其一，国开流动性好于国债、且公募基金有免税优势；其二，隐含税率具有“牛窄熊阔”特征，利率下行阶段国开理论上更具备“进攻性”。数据上看，当前10Y国债/国开隐含税率为5.03%，5Y国债/国开隐含税率为9.61%，3Y国债/国开隐含税率为10.22%。
持有者结构上看，中小行对政金债的偏好显著提升
由于部分银行为一级交易商，故在二级市场多数时间体现为净卖出（合理认为，卖出规模下降代表一二级净买入规模提升）。观察历年1-10月银行二级市场数据上看，对于大行，2024年（净买入国债--6465亿元、政金债-6938亿元）、2025年（净买入国债-4916亿元、政金债-12338亿元）、2026年（净买入国债3022亿元、政金债-71亿元），大行配置偏好一直为国债且相较国开的配置力度持续增加；对于中小行，2024年（净买入国债-264亿元、政金债-14414亿元）、2025年（净买入国债-5228亿元、政金债-5510亿元）、2026年（净买入国债-18706亿元、政金债-8226亿元），中小行配置偏好由国债逐步转为国开。
银行考核上看，两项收入增长与纳税规模可能是当下考核重点，这可能是中小行配置偏好变化的影响原因之一
两项收入考核分别为净利息收入与中间业务收入，分别代表了银行的主业增长情况和轻资本业务增长情况。对于政金债，由于其票息高于国债且存在所得税，银行直接配置提高了两项收入、且增加了税收贡献，而配置国债则不存在这些贡献。故我们认为，银行金市考核侧重税前（重营业收入）还是税后（重利润），本质是两项收入与纳税规模的考核。
除此之外，银行持有流动性更好的政金债并参与债券借贷，也可以提升手续费收入增长，诸如此类等原因使得中小银行更偏好国开债。
若国债利息需要交所得税，银行视角如何理解这种变化？
首先，参考2025年8月国债缴纳增值税规定，债券方面的税收变动基本为新老划断，若国债利息缴所得税，则预计新老划断为大概率事件；其次，从税收成本转嫁上看，该税负理应由发行方与持有人共同承担，即同样期限国债新券发行利率高于老券，但溢价不应高于25%；再次，持有银行由于持有新券的税后收益率更低、持有老券税后收益高，老券利率边际利好；最后，对于国债/政金债而言，政金债不应该理解为利空，若当下隐含税率是合理的，那么高票息/高税率国债发行后，存量的老券配置性价比均应该提升。
风险提示
经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。