云及大数据服务行业研究：海外AI云厂商融资现状研究

（以下内容从国金证券《云及大数据服务行业研究：海外AI云厂商融资现状研究》研报附件原文摘录）
投资逻辑
近期，市场对于AI云厂商的信用风险较为关注。我们选取甲骨文、Meta、亚马逊、谷歌、微软和CoreWeave这6家公司的5年期债券作为信用风险的研究对象，认为AI云厂商发行债券的的信用利差与费城半导体指数大致呈反向走势；信用评级越高的债券，在费城半导体走弱的时候，信用利差变化越小；近期集中发债预期越高，信用利差越倾向于扩大。此外，Meta虽然债券信用评级高于亚马逊，但信用利差高于亚马逊，我们认为可能由于Meta没有对外云业务，AI投入的回报率相对间接，且未来Meta的融资迫切性较亚马逊更高。部分AI云厂商以自身信用为下游AIDC融资背书，通常被背书的AIDC债券评级较AI云厂商自身评级低一个等级，且债券信用利差走势与关联AI云厂商的债券走势大致同步。
除了大型AI云厂商之外，我们还统计了15家NeoCloud和AIDC公司的融资情况。这部分公司2026年至今债权融资762亿美元，较2025年全年增长126%。与五大AI云厂商（甲骨文、Meta、亚马逊、微软、谷歌）债权净融资额相比，2026年NeoCloud及AIDC债权融资额达到五大云厂债权净融资额的33.4%，2025年该比例为37.4%，比值大致保持稳定。如果计入部分AI云厂商披露的隐性表外融资，则2026年以来NeoCloud+AIDC+CSP隐性表外债权融资金额至少为1,298亿美元，占2026年五大AI云厂商债券净融资额的56.8%。2026年Q3这部分公司债权融资价增量跌的情况表明NeoCloud及AIDC融资市场变差。IREN披露其与微软GPU租赁合同的IRR约13.6%。当前IREN7年期债券收益率达到12.7%，CoreWeave5年期债券收益率已达16.3%，若加息持续、或半导体行情下行，则云厂商利润空间被挤压，可能出现经营回报率低于借贷利息的情况。
2025年以来，AI云厂商净借债及净融资增长明显。2026年至今，五大AI云厂商债务净融资额约为3,425亿美元，较2025年的903亿美元同比增长379%；综合净融资额约为4,275亿美元，较2025年的3,133亿美元同比增长136%。在资本开支压力之下，Meta、谷歌暂停了股票回购，当前仅微软处于债务净偿还、分红回购正常进行的状态。表内融资之外，AI云厂商还通过租约担保、残值担保等方式为第三方数据中心或非控股合资公司进行融资增信，规避大规模表内借债对信用评级和融资成本的影响。假设NeoCloud、AIDC、表外数据中心的债务融资额为大型AI云厂商债务融资额的60%，测算2026年至今AI数据中心相关债务融资额约为5,480亿美元，约占今年美国公司债新发市场的23.4%。
至最新一期财报，五大AI云厂商可动用存量资金合计约3,766亿美元，仅微软近年来季度自由现金流持续为正，但经营净现金/资本开支也呈下滑趋势。根据近期公布的资本开支计划，五大AI云厂商2027年预期自由现金流合计为-894亿美元。参考Bloomberg经营活动现金流量金额一致预期，2027年预计仅微软自由现金流为正。至2026年最新一期财报，五大AI云厂商的合同承诺达3.42万亿美元，较2025年的1.38万亿美元增长149%。如果合同承诺顺利按计划执行，预计AI云厂商2028年仍将面临较高的外部融资需求。
投资建议
在头部AI云厂商中，微软、谷歌相对信用评级高、预期未来自由现金流或当前可动用存量资金较为健康。NeoCloud及AIDC相关公司中，融资成本较高的CoreWeave、Galaxy Digital、IREN和CleanSpark在加息环境之下预计受到融资挑战。
风险提示
全球宏观及流动性风险，AI行业发展或变现不及预期的风险，数据中心建设或交付不及预期的风险，外部融资风险。