电力行业26Q3业绩总结：业绩显著承压，27年修复可期

（以下内容从中国银河《电力行业26Q3业绩总结：业绩显著承压，27年修复可期》研报附件原文摘录）
核心观点
26Q3电力行业整体业绩承压，核电表现亮眼。26Q3，样本公司合计实现营收4247亿元，同比-2.80%；实现归母净利润372亿元，同比-39.85%；营收和归母净利润表现均较26Q2有所恶化。分子板块来看，核电表现最优，26Q3归母净利润扭转前两个季度的下滑态势，同比增长20.71%；火电、水电、新能源板块有所承压，经营压力为水电＜新能源＜火电，其中新能源下滑幅度较26Q2有所缓解，水电、火电则有所扩大。
火电：26Q3煤价大幅上涨冲击盈利，27年电价上行可期。26Q3合计实现营收2874亿元，同比-4.24%；实现归母净利润64亿元，同比-75.90%。26Q1-3合计实现营收7888亿元，同比-3.00%；实现归母净利润400亿元，同比-41.28%。拆分来看：1）电量端：26Q3受限于全社会用电量增速较弱，全国火电利用小时同比-8.72%，降幅远大于26Q2、26Q1的4.26%、3.19%。2）电价端：在月度和现货电价的拉动下，26年以来主要火电公司上网电价逐季度修复，26Q3除国电电力外的其他全国性火电公司的上网电价普遍实现同比上涨。3）成本端：国内煤矿安监趋严使得供给显著收缩驱动煤价大幅上涨。考虑一个月库存周期，26Q1-3秦皇岛港动力末煤平仓价平均为780元/吨，同比+13.8%；其中26Q1、26Q2、26Q3分别为713、781、842元/吨，同比-6%、+20%、+30%。以建投能源为例，26Q1-3平均综合标煤单价738.56元/吨，同比+6.90%（vs.26H1为702.15元/吨，同比-2.24%），显示出26Q3火电企业入炉煤价上涨压力较大。综上，26Q3主要火电企业度电盈利大幅下滑，以华能国际、华电国际为例，26Q3度电盈利分别为0.011、0.016元/kwh，同比-82.02%、-65.71%。此外，部分企业因电价端改善趋势不明显或长协煤占比较低导致成本大幅抬升已出现亏损。展望后续，26Q4业绩重要性下降，而基于对高频电价数据的跟踪，我们预计27年年度长协电价上涨确定性较高，尤其以广东为代表的华南地区和以江苏为代表的华东地区上涨预期更强，有望助力火电企业步入盈利修复周期。
水电：26Q3业绩承压，27年来水有望修复。26Q3合计实现营收529亿元，同比-6.28%；实现归母净利润207亿元，同比-14.39%。26Q1-3合计实现营收1354亿元，同比-1.59%；实现归母净利润477亿元，同比-3.48%。拆分来看：1）电量端：26Q3除湖南外，其余主要水电装机省份水电利用小时均出现同比下滑，其中贵州、湖北、广西下滑幅度超20%，导致相应区域上市公司电量下滑较为明显，仅国能大渡河、川投能源-控股、雅砻江水电受益于新机组投产和来水修复电量同比增长。2）电价端：26Q3主要水电企业上网电价表现分化，其中华能水电受益于电量结构变化以及南方区域月度&现货电价上涨等因素电价同比提升明显。展望后续：1）从高频水文数据来看，我们判断26Q4雅砻江、大渡河（还有新机组投产加持）电量表现或较好，其他流域或将承压。2）展望27年，受超强厄尔尼诺影响，预计春夏季我国中东部地区降水总体偏多，尤其长江中下游地区降水偏多会比较明显，水电电量修复可期。
核电：26Q3业绩表现亮眼，27年沿海电价上涨贡献弹性。26Q3合计实现营收411亿元，同比+9.72%，增速较前两个季度有所好转，主要系大修对电量的拖累减弱&新机组投产贡献增量电量、以及市场化电价回暖；实现归母净利润59亿元，同比+20.71%；其中中国核电同比+3.80%，扭转前两个季度的下滑态势；中国广核同比+36.08%，表现亦优于前两个季度；除收入端的驱动外，两家公司的业绩还受到大修成本减少、所得税率下行等的加持。展望27年，预计两家公司均有望受益于沿海省份市场化电价的上行。我们测算江苏市场化电价每提升1分有望为中国核电贡献约1亿元的归母净利润增量，而广东市场化电价每上涨1分有望增厚中国广核归母净利润约2亿元。
新能源：业绩下滑幅度收窄，27年机制电价或实现稳中有升。26Q3合计实现营收432.61亿元，同比+0.95%，扭转前两个季度下滑态势，我们预计主要是迎峰度夏期间消纳有所好转，以及风资源条件有所修复；实现归母净利润42.11亿元，同比-33.75%，降幅较前两个季度有所收窄。26Q1-3合计实现营收1363.62，同比-2.39%；实现归母净利润188.54亿元，同比-38.39%。26Q1-3受补贴回款改善和资本开支放缓，板块简易自由现金流回正。26Q1-3，江苏新能、新天绿能、节能风电等以风电为主的公司上网电价降幅控制在约3%以内，剩余公司仍面临较大下行压力。展望27年，我们认为沿海省份的新能源、尤其风电资产或有望受益市场化电价的上行；但还需考虑机制电量占比，如机制电量比例较高，受益幅度则需打一定折扣；其余新能源资产的市场化电价是否能出现根本性修复仍待观察。在市场化电价存在不确定性的情况下，27年各省机制电价的竞价结果显得尤为重要，截至目前甘肃、新疆、黑龙江、云南、天津、广西、广东已完成竞价，除广东外，其余省/市价格水平相较25-26年基本均呈现稳中有升趋势，有望提振综合电价水平。
投资建议：火电：煤价上涨叠加供需形势好转有望开启新一轮电价上涨周期，27年业绩修复可期，个股建议关注国电电力、华能国际、大唐发电、申能股份等。水电：电价具备韧性，关注电量修复带来的业绩向上弹性，叠加股息率与十年期国债收益率的利差处于历史相对较高分位数，配置价值突出，个股建议关注长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、华能水电等。核电：增量机组进入密集投运阶段；辽宁、广西机制电价落地稳定电价预期，关注后续其他省份的跟进情况；即使27年机制电价政策并未大范围推广，江苏、广东等沿海省份市场化电价上行亦有望为核电带来额外的业绩弹性，个股建议关注中国广核、中国核电。新能源：目前已有7个省/市发布27年机制电价竞价结果，除广东外，其余基本均呈现稳中有升趋势，基本面压力有望边际缓解，同时补贴回收常态化改善现金流，叠加算电协同催化等，个股建议关注龙源电力、金开新能、绿发电力、三峡能源、电投绿能等。
风险提示：资源条件波动的风险；一次能源价格大幅上涨的风险；上网电价政策变动的风险；项目建设节奏不及预期的风险等。